ビッグテックは大きなテールリスク

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FT の編集者 Roula Khalaf が、この週刊ニュースレターでお気に入りの記事を選びます。

おはようございます。マクドナルドは、 昨日の決算発表。パンデミック後、レストランでの復讐食の急増は、 終わりしかし、ファストフードの投資家は安心してください。アンヘッジドはハンバーガーとフライドポテトをいつも以上に食べています。ダイエットに関するアドバイスをメールでお送りください。 [email protected] そして 連絡先。

大手テック企業の収益

今日の午後、マイクロソフトが決算を発表する。明日はメタが続き、木曜日にはアップルとアマゾンが決算を発表する。これはS&P500の時価総額の5分の1にあたるが、この数字は市場全体に対する4社の重要性を過小評価している可能性が高い。この4社は、アルファベット（先週決算を発表）とエヌビディア（1か月後に決算を発表）とともに、過去数年間の市場の利益の大半をもたらしてきたが、その見通しが期待外れになれば、問題が起きるだろう。

これらの銘柄が、期待外れの業績にどれほど敏感であるかは、先週アルファベットが発表した業績で明らかになった。同社は、予想をわずかに上回る14%の収益増と利益を発表した。翌日、同社の株価は5%下落した。しかし、これは、ここ数週間、すべての「プラットフォーム」企業が下降気流に巻き込まれていることが原因かもしれない。

これらの下落が期待の秩序ある減少とビッグテックからの離脱を表している限り、市場全体にとっては良いニュースです。あまりに多くのものがあまりに少ない銘柄にかかっていました。しかし、期待は危険なほど高いままです。考慮すべき数字をいくつか挙げます。

注意すべき点がいくつかあります:

• Apple と Microsoft は現在、長期的な平均株価収益率 (過去 5 年間、これらの評価額はすでに一貫して高かった) と比較して、かなり高いプレミアムで取引されています。Alphabet と Meta はそうではありません (おそらく、収益が広告に依存しているため、景気に左右されやすいためです)。Amazon は、長い間、潜在的収益に比べて収益が低いと考えられていたため、高い P/E 比率が正当化されていたという点で特別なケースです。しかし、最近はそうではないようです。

• アップルを除くこれらの企業はすべて、過去数年間、株価上昇と売上高および利益成長の両面で非常に好調な業績を上げています。アップルの成長は他の企業に比べて著しく鈍化しています（今や純粋なディフェンシブ株なのでしょうか？）。

• 重要な点は、アナリストの売上高と一株当たり利益のコンセンサス予想からわかるように、市場は成長の減速はないと考えていることです。今後数年間、2桁の売上高成長と20%以上の利益成長は、これらの企業が乗り越えなければならないハードルです。ここでもAppleは例外ですが、同社でも業績の加速が期待されていることに注目してください。

アンヘッジドは、これらはすべて素晴らしい企業であり、これらの期待に応える可能性が最も高いと考えています。しかし、私たちが言いたいのは、これらの企業のスターとしての地位はすでに価格に織り込まれており、重大な失敗があれば市場全体で多くの混乱が生じるということです。

リスクは他にもある。これらの企業は、AI サービスを支援するために設備投資を増やすという大きな約束をすることで、市場の AI に関する物語を大いに後押ししてきた。マイクロソフトは、今年は「設備投資が大幅に増加すると予想している」と述べ、「短期的な AI 需要は当社の利用可能な容量を少し上回っている」としている。アマゾンは、クラウド サービスと AI に対する強い需要は、設備投資を「大幅に増加させる」ことを意味すると述べている。メタは、今年だけでなく 2025 年にかけて AI が投資の増加を牽引すると述べている。

これらの企業が約束を撤回した場合、たとえそれが最も穏やかで限定的な方法であっても、市場にとってもう一つの重要な支えとなってきたエヌビディアやその他の半導体株に直ちに影響が及ぶことになるだろう。これは、米国株の投資家が現在直面しているテールリスクとしては、ほぼ同程度の大きさだ。

ワイルド・イェン

先週、日本円が急激に上昇した。 一致した 米国のハイテク株が予想外に弱体化していることから、ウォール街ではこの2つは関連しているのではないかという憶測が飛び交っている。

その理論は次の通り。円はキャリートレードの一般的な借入通貨であり、投資家は金利の低い国の通貨を借り入れ、その収益を他のより利回りの高い市場に投資する。円の空売りもここ数カ月人気の戦略となっている。そのため、先週、日本の財務省による円介入と米国の安心感を与えるインフレ報道に端を発して円が急騰すると、キャリートレードと円の空売りの両方が解消され、投資家は借り入れた円で買ったハイテク株を売却するか、空売りポジションを解消するためにハイテク株を売却せざるを得なくなった。

しかし、投資家がハイテク株を買うために円を借り入れたり、ショートポジションを解消するためにハイテク株を売ったりしたという確固たる証拠は（私たちが見た限りでは）ない。MUFGストラテジーズのデレク・ハルペニー氏は次のように述べている。

先週、キャリートレードは解消し始めた。投資家が一般的な円から高金利通貨へのキャリートレードから撤退したため、メキシコペソ、米ドル、その他のラテンアメリカ通貨は下落した。レバレッジをかけたハイテク株のポジションは円を通じて資金調達されたと主張する人もいるが、それは分からない。

日本銀行が水曜日に会合を開くと、世界的にさらなる反響が起こり、何が起きているのかに関する突飛な説がさらに飛び交う可能性がある。

まず、ドルが最近円に対して上昇したのは、米国と日本の金利差が大きいためだ。日銀は緩やかな金利上昇サイクルの開始を望んでいるが、それは賃金上昇が定着したと確信した時のみだろう。日銀が企業を対象に行った6月の短観では、賃金上昇が実際に始まっていることが示唆された。日銀は早ければ水曜日にも金利を引き上げる可能性がある。

日銀は0.25％以上の利上げは行わないと予想されているが、緩やかな利上げサイクルは円高をもたらし、 終わりの始まり ドル/円キャリートレード。レートが完全に収束するまではトレードは機能するが、トレーダーは他の通貨に目を向けたり、円のボラティリティに怯えたりするかもしれない。

次に、日銀は、2016年に開始された量的緩和プログラムであるイールドカーブコントロール（YCC）を終了することを示唆した。これは、日銀が毎月約6兆円相当の日本国債を購入し、利回りをほぼゼロに保つというものである。日銀の金融政策委員会は、購入率を引き下げる計画を発表すると見られている。多くのアナリストは、国債購入がまず50％削減されると予想している。

日銀の巨額国債購入は日本から外国の株式や債券への機関投資家の資本逃避を招き、過去10年間にわたり米国の資産価値を押し上げる一因となった可能性がある。先週起こったとされるような痛みを伴う反転を懸念する声もある。

それはありそうにない。日本銀行は2021年にYCCの金利目標を緩和したが、海外保有資産の大規模な売却は引き起こさなかった。日本国債の利回りと他のほとんどの国債の利回りには依然として十分な差があり、日本の投資家が海外資産に留まる余地がある。

むしろ、日本の投資家が下落する日本国債価格から逃げ出すと、量的引き締めは逆効果になる可能性がある。マッコーリー・グループのティエリー・ウィズマン氏は次のように指摘する。

[The BoJ] 減速 [JGB] 購入により純発行額は増加し、これは本質的には市場で国債を売却するのと同じである。QTが効果を発揮した後、利回りが上昇したときにのみ、国債を購入したいと考えるだろう。

（ライター）

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