エグゼクティブサマリー
純資産価値 (NAV) 信用枠における一般的な障害は、持分に対する譲渡制限の存在です。この法的最新情報では、これらの移転制限が NAV 信用枠でどのように機能するか、その実際的な影響、およびその複雑さを回避するための潜在的な解決策について説明します。
背景: 譲渡制限により株式の担保が制限される
譲渡制限条項は、ポートフォリオ企業の株式持分の譲渡または質入れに対する同意を禁止または要求することを目的としており、あるいは、ファンドが保有ビークルまたはアグリゲーター・ビークルの持分を質入れするシナリオを含めて、借り手の担保としての株式持分の質入れに影響を与える可能性がある、間接的な経営権の変更または株式持分の間接質入れさえも制限された譲渡として扱うことを目的としています。
実際問題として、貸し手が必要な同意なしにそのような株式の担保権を取得しようとすると、質権は制限に違反する可能性があります。 NAV制度に基づいて債務不履行が発生した場合、貸し手はその担保の期待価値を実現するために追加の同意を得ることが求められる場合があり、その制限により事実上差し押さえや権益の売却が妨げられるか、そのような株式に関連する経済的利益の担保に限定されることになります。つまり、資産レベルの譲渡制限により、貸し手が利用できる担保パッケージに実質的な制限が課される可能性があります。
大規模な担保プールにおける勤勉な挑戦
NAV貸し手は、譲渡制限の範囲とそのような制限を無視した場合の結果を判断するために、該当するすべての文書を確認することが望ましいですが、そうすることは現実的ではない可能性があります。多くの基礎投資を伴う取引の場合、移転制限に関して適用されるすべての文書を確認することは、時間とコストがかかる可能性があります。とりわけ、特定の取引に関連する投資文書は必ずしも統一されていないため、文書内で株式の譲渡に関する一貫性のない制限やそのような譲渡に対する固有の結果が生じる可能性があります。これらすべてを注意深く行うには、何百もの文書を精査する必要がある場合があり、これは複雑で時間のかかる作業となる可能性があります。
大規模なポートフォリオでは各資産のステータスを徹底的に検証することは非現実的であると考えられることが多いため、一部の貸し手は、同意や放棄を追求する事前の努力を避けるために、より合理化された担保構造を検討することに前向きです。貸し手は、制限が存在しない、または制限が存在する場合には適切な同意を得ているという借り手の表明に依存することも選択できます。さらに、貸し手は借り手に、債務不履行やその他のきっかけとなる出来事（ローン対価値の低下など）の後に必要な同意を得るために商業的に合理的な努力をすることを要求する場合があります。最後に、一部の貸し手は限定的な審査を進め、残留リスクを受け入れるでしょうが、そうすることで市場の不確実性が生じます。
考えられる解決策
担保を配布に限定する
考えられる解決策の 1 つは、株式の担保権を取得しないことです。代わりに、貸し手は、より狭い形式の担保を 2 つ受け取ります。1 つ目は、分配金を受け取る権利の誓約書（譲渡制限によってそのような質権が禁止されていない場合）、2 つ目は、借り手にすべての分配金を質権設定された預金口座に入金することを要求する融資書類の約款であり、その分配金が支払われる銀行口座に対する担保権も伴います。この構造（しばしば「セキュリティ・ライト」と呼ばれる）は、技術的に株式を「移転」することなく、貸し手に資産の経済的収益への依存権を与えるため、移転制限の問題を完全に回避する方法として（従来の銀行貸し手を含む）注目を集め続けています。
ただし、この構造にはトレードオフが伴います。貸し手の担保は分配口座に限定されているため、貸し手は基礎となる投資ポートフォリオの価値を最終的に確実に実現できるように財務制限条項と資金調達メカニズムに大きく依存しています。貸し手は通常、厳しい融資対価値基準とキャッシュトラップトリガーを課します。業績が悪化した場合、純利益をすべて吹き飛ばす可能性がある。貸し手は、幅広い資産基盤を維持するために多様化規約を要求する場合もあります。重要なのは、執行権がより狭いということです。貸し手は現金を一括して受け取ることができますが、資産自体を直接管理することはできません。債務不履行が発生した場合、貸し手は、債務不履行が発生した時点で配当を通じて返済を得るか、口座を超えた求償のために無担保債権者として借り手を追求しなければなりません。
市場はこれらの限界を認識しており、多くの場合、資産が信頼性の高い分配を生み出し、強力な約款が定められている場合にのみ、貸し手はこの構造を安心して利用できます。それでも、このアプローチは従来の株式誓約ほど堅牢ではなく、リスクを軽減するために慎重な構造化が必要です。
妥協: 許可されたすべての資本の誓約
関連する各投資書類の精査が非現実的である上記の「セキュリティライト」アプローチの欠点を考慮して、一部の NAV 貸し手は現実的な妥協策を採用しています。そのような妥協策の 1 つは、そのような質権を禁止する有効な譲渡制限の対象となる持分を除くすべての株式持分の質権を設定することです。言い換えれば、貸し手の担保パッケージには、投資ポートフォリオ全体のすべての株式持分が含まれますが、譲渡制限の対象となる資産は除外されます。
この担保アプローチは、多くの場合、差し押さえシナリオで譲渡制限の免除を得るために借り手に誠意を持って努力することを要求する規約、および/または「除外」されていないことを確認するために調査された資産の一定割合を維持する要件と組み合わされます。各資産の状況を徹底的に確認するのではなく、質権を損なう可能性のある譲渡制限のある資産があれば自動的に担保から切り出される仕組みとなっている。投資が実際に譲渡制限の対象であり、同意が得られていない場合、その特定の持分はカーブアウトの操作による担保の定義の範囲外となります。貸し手は他のすべての資産の担保を依然として保持しており、「除外資産」に関しては間接的な保護（消極的約款や分配権への依存など）に頼ることができます。さらに、貸し手は、担保の範囲がこれらの除外によって制限されている場合でも、「全資産」UCC 届出を使用して、担保権の主張を第三者に通知することができます。
このアプローチにより、関係者は初日から大規模な努力をする必要がなくなり、コストが削減され、実行時間が合理化されます。さらに、この構造は、ファンドの NAV、ひいてはその投資の株式価値がファシリティを裏付ける中核的な担保であるという、借り手と貸し手の間の商業的理解とも一致しています。この妥協案の下では、貸し手は商業的に可能な限り完全な株式担保パッケージに近づくことになります。これは、保有資産の価値に対して貸し付けを行っているという企業の理解と一致します。
特に、これは以前のアプローチと比較して貸し手に追加の担保を提供しますが、多くの貸し手は依然として譲渡制限が適用されるかのようにこれらのファシリティを引き受ける可能性があります（最終的に株式に依存できない場合に備えて）。状況によっては、この中間的な解決策は、NAV施設を存続可能にする潜在的な担保を放棄することなく、潜在的な譲渡制限の現実を認識しながら、法的な慎重さとビジネスの現実性の間で適切なバランスをとることができます。
貸し手の利益
譲渡制限は NAV 取引では一般的であり、NAV 施設にとって取引の妨げとなる必要はありませんが、慎重な構造化が必要です。取引の同意を得るにはコストや時間がかかる可能性があり、さもなければ複数の株式の誓約が必要となり、そのような取引は泥沼化する可能性があります。信用サポートが少ない構造（純粋な流通のみの証券など）では、貸し手の担保権が減少する可能性があります。妥協点を求める貸し手と借り手は、デリジェンスコストを軽減し、取引を継続させるために、許可されているすべての株式持分（上記のとおり）を誓約することを検討する場合があります。同時に、この妥協により、貸し手の信用サポートの重要な要素であるファンドの投資のNAVが担保パッケージ内に維持されます。このソリューションは、大規模な NAV 融資取引において、信用サポートと実行効率のバランスをとるために、貸し手と借り手がより頻繁に使用するようになってきています。この 2 つの優先事項は、NAV のファシリティ設計と価格設定をますます推進しています。
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