AI関連銘柄を巡る懸念から、プライベート・エクイティがSaaS（サービスとしてのソフトウェア）セクターに強いエクスポージャーを持っていることが浮き彫りになった。
2023 年のベンチャーキャピタル危機は現在、プライベートエクイティ市場とソフトウェアエクイティ市場にさらに広範囲に広がりつつあります (2025 年 9 月以来 32% 減少)。AI によって引き起こされた混乱が触媒となり、信用サイクルの逆転が伝播要因となります。システム的な側面により、私たちは「SaaSpocalypse」について語ることができます。
AI関連銘柄を巡る懸念から、プライベート・エクイティがSaaS（サービスとしてのソフトウェア）セクターに強いエクスポージャーを持っていることが浮き彫りになった。 2025 年は米国における新規買収取引の記録的な年となり、取引の 42% をソフトウェア部門が占めました。米国のテクノロジー企業からの融資額約200億ドルが年初以来、ディストレスゾーンに移行しており、この水準は2022年10月以来見られない水準となっている。この額により、テクノロジー関連のディストレスト債務の総額は500億ドル近くに達する。この負債の大部分は、AI による急速な混乱によって弱体化した分野である SaaS ソフトウェア企業に集中しています。 SaaS ソフトウェア部門は融資残高の 20%、CLO (融資担保、レバレッジド ローンをグループ化した証券化手段) の 15% を占めています。
2022 年以降、SaaS ソフトウェア企業の評価額の暴落は、金利の上昇と人工知能の出現に起因するセクター別の危機として解釈されることが多くなりました。この解釈は、部分的には正しいものの、まだ不完全です。観察されたこの動きは、何よりも古典的な信用サイクルの逆転に似ており、歴史的にほぼ自己資本のみで資金調達されてきたセクターが、マクロ経済サイクルの最も不利な時期に遅れて民間債務に切り替えた。したがって、それは何よりも新しい債務コスト制度と矛盾した資金調達構造の危機である。
米国では 18 か月の間に FRB の主要金利が 0.25% から 5.50% に急速に上昇し、デュレーションショックとして作用しました。
2010 年から 2021 年にかけて、実質金利がゼロに近い状態が続いたことにより、異時点間の裁定取引は大きく変化しました。このような環境では、遠方のキャッシュフローには割引によるペナルティが弱く、デュレーションが極端に長い企業、特に高成長ではあるが即時収益性のない SaaS 企業が機械的に有利になりました。この期間に観察された評価倍率は、上場企業の年間経常収益の 15 ～ 30 倍であることが多く、資本コストの一時的な消去ほど例外的な経済ファンダメンタルズを反映していませんでした。
2022年から2023年にかけて実施された金融引き締めにより、このバランスに終止符が打たれた。米国では 18 か月の間に FRB の主要金利が 0.25% から 5.50% に急速に上昇し、デュレーションショックとして作用しました。企業価値が主に長期予測フローに基づいていた企業は、当面の経営悪化に関係なく、倍率が機械的に圧縮され、多くの場合は 40% から 70% の間でした。他の信用サイクルと同様に、最もリスクの高い資本が最初に引き出されます。世界のベンチャーキャピタルは2021年のピークから2023年の谷間で約60％減少し、特に後期段階の資金調達ラウンドで急激な落ち込みが見られた。ほぼ恒久的な借り換えを中心に構成されている多くの SaaS 企業は、その後、軌道を継続するために必要な資本にアクセスできず、流動性の壁に直面していることに気づきました。
評価額の下落により、最も価値のある民間企業のかなりの部分が技術的に債務超過に陥った。推計は、経済的価値が前回調達ラウンドの経済価値を下回ったユニコーン企業の 30 ～ 40% の割合に集中しています。しかし、非上場セクターには継続的な評価メカニズムがなかったため、この破産は大部分が潜在的なままでした。延期はされましたが、解決には至りませんでした。資本を民間債務に置き換えることが行われたのは、このような状況の中でです。株式へのアクセスを奪われた多くのSaaS企業は、事業を拡大するためにベンチャー負債に頼っている。このセクターに割り当てられた民間債務の額は2019年から2022年の間に2倍以上に増加し、年間約300億ドルから400億ドルに達しました。この負債は生産性の高い資産に資金を提供するのではなく、時間、つまり運用上の燃焼、期待される成長、将来の市況好転のオプションに資金を提供しました。
中心的な問題は、この債務が時代遅れになったマクロ経済的前提に基づいて契約されたという事実にある。 SOFR タイプの条件が 600 ～ 900 ベーシス ポイント増加すると、この資金調達の名目コストは 10 ～ 14% に達することが多く、キャッシュ フローが引き続きマイナスの企業に適用されます。言い換えれば、自己資金調達能力のない企業は、まさに成長が鈍化し、財務規律が再び不可欠になったときに、増加する固定費を課せられたのである。財務計算は容赦なく行われます。成長の急速な回復や収益性への信頼性の高い移行がなければ、その軌道は急速に爆発的なものになります。歴史的には資本による継続的な調整に基づいた柔軟なモデルが、財務レバレッジの影響下で突然硬直的になります。
この債務に関連する契約条項は、このセクターのプロシクリカリティを強化しています。最低流動性要件は、滑走開始までに 6 か月または 12 か月と設定されることが多く、大規模な人員削減、投資の強制削減、資産売却、ディストレスト M&A 取引など、急速かつ同期的な調整を引き起こしました。したがって、このセクターはサイクルの最低点で縮小を余儀なくされ、価値の破壊が強調されました。
こうした金融上の緊張に加えて、生成型人工知能の出現が、競争上のショックだけでなく、需要のショックとしても作用します。水平セグメントで 25% ～ 40% と推定される SaaS 機能の大部分は、限界コストを削減して既存のプラットフォームに内部化または統合できるようになりました。この発展は、まさにバランスシートが最も脆弱な時期に、価格とオファーの差別化に直接的な圧力を及ぼします。したがって、この危機は信用サイクルの典型的な結果に相当します。最も脆弱な信用は、債務不履行、リストラ、または大幅に悪化したマルチプルでの取引を通じて清算されます。生き残る企業は、もはや名目成長率ではなく、持続可能なフリー キャッシュ フロー マージンを生み出す能力によって定義されます。
ソフトウェア部門に関連する民間債務部門における信用サイクルの逆転は、SaaSビジネスモデルの弱体化を明らかにするものであると同時に、現在進行中の評価調整を増幅させるベクトルでもある。その規模は体系的であり、テクノロジーゾンビと、SaaS やデータに関わる非常に優良な企業の両方に影響を及ぼします。現在、格付け引き下げが加速されている新たな上場企業群には、ソフトウェア会社、データサービス会社、出版社、金融情報プロバイダー、オルタナティブ資産運用会社、ゲームセクター株が含まれている。これらは共通して、人工知能に関連した混乱のリスクを抱えています。
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