深く流動的なユーロボンド市場を確立するための呼びかけは、エコノミストと政策立案者の間で再び注目を集めています。投資家が、財政の不均衡の増加と地政学的リスクの強化の中で、米国の財務省の長年の支配にますます疑問を呈しているため、ユーロ圏は独自の安全な資産を開発する戦略的な機会に直面しています。問題は、そのような楽器が必要かどうかではなく、ヨーロッパがそれを提供する準備ができているかどうか、そしてどのような用語であるかです。
ヨーロッパの恒久的な安全資産の理論的根拠は十分に確立されていますが、費用のかからない提案と間違えてはなりません。定義上、安全な負債は返済される負債です。それには、新しい欧州連合レベルの収入の創設または国家財政能力の永続的な再配分のいずれかが必要です。それは明確に理解する必要があります：無料の昼食はありません。
それから、米国の財務省が長期的な財政の持続可能性をめぐる精査を受けている時期に、いくつかのユーロボンドの提案がソルベンシーの重要性を過小評価しているのは、さらに顕著です。これは単なる見当違いではなく、時代錯誤です。最初の米国財務長官であるアレクサンダー・ハミルトンによる当初の命題は、単に連邦債務を発行することではありませんでした。それは、その返済を保証するために、強制力のある集中課税を確立することでした。最終的には、安全な資産は音の収益に基づいています。
ソリューションは、信頼できる返済を中心に構築する必要があります
対照的に、最近の提案は、債務を返済する必要がないという概念や、いわゆる「良い債務」によって融資された公的支出は最終的に成長によってカバーされるという概念を前提としていることがよくありますが、税金はほとんど言及されていません。
そのような提案の1つ、エコノミストであり、オリビエ・ブランチャード教授とウビド教授と、シタデルの世界的債券とマクロの経済研究責任者であるアンジェル・ウビドが先進し、国家債務の代わりに、ユーロ圏の国内総生産の最大25％、または約5〜5tnの最大25％を想定しています。
ただし、構造は非常に問題があります。それは、付加価値税を通じて利息の支払いのみをカバーする加盟国を予見しますが、校長は新しい発行を通じて永久に巻き込まれます。これは不安定な仮定に依存しています。ソブリン債務は、信頼できる財政的支援なしに無期限に借り換えることができるということです。今日の環境では、それは脆弱な賭けです。
その他の提案は、さまざまなテーマの優先順位にわたって次世代のEUモデルを複製することを示唆しています。しかし、特定の加盟国におけるNGEUの実施により、資金を真に生産的な使用に向けることにおける政治的弱点が明らかになりました。これは、対応する経済的利益なしに長期課税の増加のリスクを高めています。
サイロで動作するのではなく、最初にヨーロッパの安定性メカニズム、次にNGEU、次に新しい機器 – ヨーロッパは統一されたビジョンを明確にしなければなりません。今必要なのは、安定した根本的な経路であり、アドホックの1回限りのプログラムの蓄積ではありません。多国籍ガバナンスですでに複雑なEUは、断片化されたイニシアチブのパッチワークを通じて運営する余裕はありません。一貫した統一されたフレームワークが不可欠です。
利益とリスク
ヨーロッパの債務相互関係の深刻な計画は、すでに高い国家税負担の現実に立ち向かい、真のEUレベルの財政能力を確立することに焦点を当てなければなりません。
それでも、ヨーロッパの安全な資産の場合はメリットがないわけではありません。最近の政策分析は、潜在的な利益の定量化を試みました。 私たち自身の推定が示唆しています より強力な信用の質とより高い流動性に裏付けられた共通の手段は、全国のベンチマークよりも最大50ベーシスポイントが低いという収穫量を運ぶ可能性があります。ユーロエリアのソブリン債務の約130ユーロの60％がプールされた場合、年間利息貯蓄は390億ユーロに達する可能性があります。これらの利益は、投資家が液体の低リスク資産を保持することを受け入れることをいとわない、いわゆる利便性の利回りを反映しています。
しかし、これらの利点には、相殺されるリスクが伴います。一般的な手段に対する投資家の需要の再割り当ては、国家主権、特に信用プロファイルが弱い人の借入コストを増加させる可能性があります。信頼できる財政統合と慎重な監視がなければ、結果は簡単にゼロサムゲームに変わる可能性があります。
本当の課題は、経済的論理を耐久性のある制度的設計に変えることにあります。法的および政治的制約は手ごわいものであり、財政のトレードオフは無視することはできません。ヨーロッパの安全な資産は、財政責任、信頼できる返済構造、明確に定義された規則のより広範な枠組みに組み込まれている場合にのみ成功できます。
ヨーロッパの安全な資産は、単なる技術的な修正ではなく、長期的な政治的および財政的コミットメントです。ヨーロッパがこの瞬間をつかむことである場合、それは金融エンジニアリングを超えて移動し、真のリスク共有が伴う厳しい選択に直面しなければなりません。それは、返済を強制できる機関を構築し、財政規律を確保し、公共の信頼を命じることを意味します。これらの基礎がなければ、エレガントであっても、デザインは時の試練に耐えられません。
Edoardo Reviglioは、イェールロースクールの上級研究者とOMFIF諮問委員会のメンバーを訪問しています。 Pierpaolo Benignoは、ベルン大学の金融経済学の教授です。
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