FRBの政策金利は4.5％で、新型コロナウイルス感染拡大前の水準である1.5～2％程度より大幅に高くなっている。この急激な引き締めにより、多くのエコノミストは2022年以降、米国で差し迫った景気後退が起こると予測した。 2024 年 8 月の時点でも、市場下落のさなか、予測担当者は依然として景気後退の可能性を警告していました (Bloomberg 2024)。しかし、「差し迫った」不況は決して実現しなかった。むしろ、経済は顕著な回復力を示しており、目標を上回るインフレ率とともに引き続き力強い生産と雇用の伸びが証明されており、FRBは予想されていた利下げの延期を余儀なくされている（図1）。
図1 高い政策金利と実現しなかった「不況」
高い政策金利にもかかわらずこの経済力の持続は、金融政策が従来の措置が示唆するほど制限的であるかどうかについての議論を引き起こしている。自然利子率（「r-star」）は新型コロナウイルス感染症以前のレベルから大幅に上昇した可能性があると主張する人もいる（Benigno et al. 2024）。
私たちの最近の研究 (Caballero et al. 2024) は、別の説明を示唆しています。つまり、私たちは間違った指標を見てきたのです。実際には、金融政策は金融情勢を通じて機能します。FRB が政策金利を変更すると、企業の借入金利、株価、住宅ローン金利、住宅価格、ドルなどの変動が引き起こされます。家計や企業は、政策金利そのものではなく、こうした金融情勢の変化に反応します。
図2 FCI-Gは、主に株式市場の活況と信用スプレッドの低さにより、2024年を通じて緩和された
Gabaix とKoijen による最近の研究 (2021) は、そのような騒々しい需要が株式市場の大幅な変動を説明できることを示しています。彼らの測定に基づいて、ノイズの多い需要が株価だけでなく、より広範な金融状況、生産、インフレ、政策金利に影響を与えることを示します。最近の経験と一致して、ノイズが株式市場を上昇させ金融状況を緩和させると、生産を刺激してインフレ圧力を生み出し、最終的にはFRBの政策金利の引き上げを誘発します（図3）。
図3 株式市場のポジティブなノイズ需要ショックに対するインパルス応答
注意事項: 影付きおよび薄い灰色の帯は、それぞれ 68 および 90 の信頼セットを示します。 Caballero らを参照してください。詳細については (2024) を参照してください。
現在の株ブームがノイズやAIが将来の収益に与える影響についての期待を反映しているのかどうか自信を持って言うことはできないが、市場の動きは、その原因が何であれ、金融状況を通じて経済に影響を与えることを私たちの分析は示している。実際、ノイズの多い金融フローだけで、米国の需給ギャップの変動の 20% から 50% を説明できることがわかりました。
金融政策はどう対応すべきでしょうか?
バーナンキとガートラー（2001）が明確に述べた一般的な通念は、政策はインフレ目標に焦点を当て、生産とインフレに影響を与える範囲でのみ金融条件を組み込むべきであるというものである。私たちはさらに踏み込んで、明確な財務状況目標の理論的根拠を提供します。
金融状況目標とは、中央銀行が金融状況指数の目標水準を発表し、通常の目標を達成しながら状況をこの目標に近づけるように政策金利を調整する政策枠組みを指します。マクロ経済状況の変化に応じて中央銀行は目標を更新しますが、短期的にはそのコミットメントを維持し、マクロ経済ニュースへの対応に意図的に若干の遅れを生じさせます。私たちは、安定した金融状況自体が政策目標ではないにもかかわらず、この枠組みが政策のパフォーマンスを向上させ、生産とインフレのギャップの安定化に役立つことを示します。
重要な洞察は、中央銀行が金融状況の方向性を決定すると、ボラティリティが低下するということです。ボラティリティが低いと、裁定取引者はポジションをとる際のリスクが少なくなるため、財務状況に影響を与えるノイズの多い需要に対してより積極的に取引することができます。これにより好循環が生まれます。より積極的な裁定取引によりボラティリティがさらに低下し、さらに安定した取引が促進されます。この「募集」効果を通じて、中央銀行は政策が発動される前に金融状況の安定化を支援するよう市場参加者を効果的に募ります。このメカニズムは、市場の動きがノイズによってもたらされているのか、それともファンダメンタルズ（将来の生産性向上に対する期待を含む）によってもたらされているのかをFRBがリアルタイムで特定する必要なしに機能する。
これは実際にはどのように機能するでしょうか?
FRBがFCI-G指数の短期予想レベルに関するガイダンスを提供する、ソフト形式の金融状況指数ターゲティングを検討してみよう。 FRBは金利フォワードガイダンスの経験を活かし、主要なマクロ経済の動向に対応する柔軟性を維持しながら、状況をガイダンスに近づけることを目指して、ある程度のコミットメントを提供する可能性がある。 FRBが望ましい金融状況指数レベルを伝達すると、洗練された市場参加者は、指数をFRBの目標付近に維持するために資産（またはその代理）のポートフォリオを構築し、取引する可能性が高い。銀行は、FRBのガイダンスから逸脱した取引を容易にするために、取引可能な財務状況指数を模倣したバスケットを容易に作成できる可能性がある。
重要なことは、このフレームワークは、個々の市場内での実質的な相対的な価格変動と価格発見に対応していることです。たとえば、債券価格が下落する一方で株価は上昇する可能性がありますが、金融状況指数は変化しない可能性があります。このアプローチにより、これらの価格の適切な加重平均、つまり金融状況指数がノイズから隔離され、FRBのマクロ経済目標と一致することが保証されます。
私たちの反事実分析によれば、FRBが金融状況をターゲットにしている場合、ノイズショックが金融状況、需給ギャップ、インフレ、金利に及ぼす影響は小さくなることが示されています（図4）。重要なのは、裁定取引者はFRBの対応を予想しているため、政策が発動される前に状況を安定させるのに役立つということだ。この採用効果により、財務状況をターゲットにすることで、必ずしもより不安定な金利を必要とせずに、より良いマクロ成果を達成することができます。実際、採用効果によるリスク軽減を組み込むと、ノイズの多い資産需要の増加により金利の前倒しが誘発されますが、必ずしも金利が高くなるわけではありません（図 4 のベージュ線と青色の線を参照）。
図4 FCIターゲットの下での株式市場のプラスのノイズの多い需要ショックに対する反事実的なインパルス反応
注意事項: ベージュ: 「採用効果」による内生的リスク軽減は考慮されていません。青: 内因性リスクの軽減を考慮しています。
私たちの論文は明確な財政状況をターゲットにすることを主張していますが、当面の要点は単純です。政策議論は政策金利ではなく財政状況に焦点を当てるべきだということです。政策当局者はすでに金融状況を監視しているものの、望ましい水準は発表していない。これにより潜在的な誤解が生じ、ノイズが必要以上に状況に影響を与える可能性があります。完全なターゲティングを行わなくても、「適切な財務状況」を発表することでFRBのコミュニケーションを強化すれば、採用効果が活性化する可能性がある。 Caballero and Simsek (2017、2020、2022) で議論されているように、政策に関する議論は、適切な政策金利 (「r スター」) から適切な金融条件 (「FCI スター」) に移行する必要があります。市場がFRBが金融状況をどのような方向に導こうとしているのかを理解すれば、金融状況をそこに維持するためのより良い仕事をする可能性が高くなる。
参考文献
Ajello、A、M Cavallo、G Favara、WB Peterman、JW Schindler IV、および NR Sinha (2023)、「米国の金融状況を測定する新しい指標」、FEDS ノート、連邦準備制度理事会。
ベニーニョ、G、B ホフマン、G ヌーニョ、D サンドリ (2024)、「パンデミック後の自然利子率”、VoxEU.org、4月22日。
バーナンキ、BS、M ガートラー (2001)、「中央銀行は資産価格の変動に対応すべきか?」 アメリカン・エコノミック・レビュー 91(2): 253–57。
ブルームバーグ (2024)、「JPモルガン、今年末までに米国の景気後退確率を35%に引き上げる」、ブルームバーグ、8月7日。
Caballero、R、A Simsek (2017)、「リスク不寛容と世界経済: 新しいマクロ経済の枠組み」、VoxEU.org、8月30日。
Caballero、R、A Simsek (2020)、「壁と大通りの切断について説明する”、VoxEU.org、10月5日。
Caballero、R、および A Simsek (2022)、「金融政策の資産価格設定モデル」、NBER Working Paper 30132。
Caballero、R、A Simsek (2024)、「中央銀行、株式市場、実体経済」、 金融経済学の年次レビュー 16.
Caballero、R、TE Caravello、および A Simsek (2024)、「財務状況目標」、NBER Working Paper 33206。
Gabaix、X、および RS Koujen (2021)、「金融変動の起源を求めて: 非弾性市場仮説」、NBER Working Paper 28967。
#金利より金融情勢が重要金融政策の新たな枠組み