企業はS&P 500へのエントリーを購入できますか?新しい証拠は深刻な懸念を引き起こします |専門家の見解

金融投資家にとって S&P 500 ほど重要なベンチマークはほとんどありません。数兆ドルが S&P 500 を直接追跡しており、さらに多くのベンチマークが S&P 500 に基づいて評価されています。多くの場合、企業への参加は企業の株価を上昇させ、資本コストを下げ、名声を与えます。多くの企業取締役会は、役員報酬を指数に対する業績と結び付けています。

S&P 500 の影響力を考慮すると、指数の構成メンバーは客観的かつ透明性をもって決定される必要があります。しかし、最近発表されたクン・リー氏、ケリー・リュー氏、そして私による研究論文が示すように、企業を追加するプロセスにはかなりの裁量が認められており、企業が指数に採用される可能性を高めることを期待してS&Pの信用格付けを購入するインセンティブが生まれる可能性がある。これは重要な調査結果によって示唆されています。最近 S&P 格付けを取得した企業は、ムーディーズから格付けを購入した企業よりも S&P 500 に追加される可能性が高いということです。

2021年にわれわれの研究論文のワーキングペーパー版が最初に出回ったとき、S&Pは指数委員会が格付け業務とは独立して運営されており、両者は「中国の壁」によって隔てられていると強調し、われわれの解釈に強く反対した。同社によれば、指数チームは企業レベルの決定について格付けアナリストとコミュニケーションをとっておらず、したがって指数への組み入れが格付け関連収益の影響を受けることはないという。私たちはこの主張を真剣に受け止めていますが、データは、S&P の指数部門と格付け部門を完全に分離することと調和させるのが難しいパターンを明らかにしています。

S&P は、最低時価総額、流動性、財務的存続可能性、セクターの代表性など、指数の組み入れに関する詳細な基準を公表しています。したがって、私たちは単純な質問から始めました。企業を含めるかどうかの決定は、これらの規定されたルールにどれだけ厳密に従ったのでしょうか? 1980年から2018年のデータを使用したところ、公表された基準ではS&P 500への追加が15％以下であることが判明した。すべての基準を満たした多くの企業が合格を逃したが、その他の企業は基準を満たしていないように見えたにも関わらず入学を認められた。

確かに、株価指数の構築において裁量権が本質的に間違っているわけではなく、S&P はその方法論が純粋に機械的であるとは主張しません。指数委員会が判断を下すことが期待されている。しかし、裁量が関与する場合は常に、インセンティブが重要になります。

これを念頭に置いて、私たちは最近 S&P 信用格付けを購入した企業が指数に追加される可能性が高いかどうかを調べました。 S&Pは格付け手数料を公表していないが、他の格付け会社の推計によれば、格付け手数料は数千ドルから数百万ドルの範囲であるとされている。公表されている選定基準を考慮した結果、明らかなパターンが見つかりました。S&P 格付けを最近取得した企業は、S&P 500 指数に登録される可能性が大幅に高かったのです。非会員企業の場合、指数に追加される無条件の可能性は 15.5% でした。最近S&Pの格付けを購入した企業の場合、その割合は21.4%だった。考えられる説明の 1 つは、S&P は急成長している企業を好む傾向があり、そのような企業は自然に債券を発行して信用格付けを求める可能性が高いということです。しかし、それがすべてだとすれば、ムーディーズから格付けを購入した企業の間でも同じパターンが見られると予想されるが、当社はそうではなかった。格付け購入が単に企業の品質や成長見通しを反映しているのであれば、その影響は S&P に特有なものではないはずです。

企業の行動はさらに、格付けの購入と指数への組み入れの間に関連性があると考えていることを示唆しています。 S&P 500 企業間の合併により新たな追加企業の余地が生まれると、非会員企業の大手企業が S&P 格付けの購入額を不釣り合いに増加させます。逆に、外国企業を対象に含める資格をなくした2002年の規則変更後、米国取引所に上場している米国以外の企業はムーディーズと比較してS&P格付けの購入額を大幅に減らした。その意味するところは明らかです。賞品がなくなると、需要もなくなるのです。総合すると、これらのパターンは、企業がS&Pの格付けを購入することで指数に参加する可能性が高まると信じていることを示唆しています。

別のもっと無邪気な説明はどうでしょうか？ S&P は格付けプロセス中に有益な情報を学習し、企業が指数に属するかどうかを決定するのに役立ちます。その場合、格付けの購入とその後の組み入れの間に観察された相関関係は、ビジネス上のインセンティブではなく、格付けプロセスからの情報の改善を反映しています。

しかし、この説明を維持するのは困難です。まず、指数追加の決定が格付けプロセスを通じて得られた非公開情報に依存する場合、それはS&Pの公表された方法論からの逸脱を意味することになり、指数の決定に非公開の格付け情報が使用されることを示すものではありません。

さらに、そのような情報共有は、指数委員会と格付け部門は独立して運営されており、企業固有のデータを交換しないというS&Pの公式声明と矛盾しているように思われる。さらに、格付けプロセス中に明らかになった情報は、企業の採用の可能性を高めるのと同じくらい簡単に下げる可能性があります。

最後に、S&P 500 への参加後の企業のパフォーマンスを調査したところ、最近の格付け買い入れに関連したものも含め、裁量的追加が規則に基づく追加を体系的に上回り、さらには基準を満たしていながら見送られた企業を上回ったという証拠は見つかりませんでした。言い換えれば、裁量がより良い結果をもたらすとは思えないのです。

S&P 500 の会員権が文字通り売り物であるかどうかにかかわらず、企業が売り物であるかのように行動していることを示す証拠があります。また、企業が格付けにお金を払うことで指数に組み入れられる確率が高まると信じている場合、登録プロセスの信頼性が危険にさらされます。

著者はアジア開発銀行の元チーフエコノミストで、コロンビア・ビジネス・スクールおよびコロンビア大学国際・公共問題学部の金融経済学の教授である。 ©プロジェクト シンジケート、2026
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