近年、プライベート・エクイティ（PE）における合併・買収（M&A）ファイナンスの状況は大きな変化を経験しています。負債コストの上昇と供給可能性の変動により、PE企業は資金調達戦略の再評価を余儀なくされている。
負債コストの高さにより株式重視のPE取引が増加
カナダのPE市場は世界的なトレンドを反映しており、金利の上昇と債務コストの上昇が資金調達戦略に影響を与えています。伝統的に、カナダのPE取引では負債が重要な役割を果たしていました。しかし、借入コストが上昇するにつれ、資本への移行が顕著になっています。カナダの PE 取引における平均自己資本比率は、2022 年の 50% から 2023 年初頭の 53% に増加しました。これは、高価な債務状況に対応して、より自己資本を重視した資本構成への移行を反映しています。1 同様に、北米と欧州でも、自己資本は取引額に占める割合は、10 年間の平均約 46 パーセントから 2023 年には約 56 パーセントに増加しました。2 この変化は、ハイ レバレッジに伴うリスクを軽減しようとする資金調達戦略への幅広い傾向を示しています。
レバレッジド・ローン市場における一新された競争
コストの上昇に加えて、借金の利用可能性も制限されています。伝統的にPE取引の主要な資金源となってきたシンジケートローン市場は、2022年から2023年初めにかけて大きな混乱を経験した。これにより、PE借り手への融資額は2021年のピークの5,735億ドルから顕著に減少した。 2022 年にはわずか 1,914 億ドルにまで減少3。この傾向は 2023 年まで続きましたが、伝統的な金融機関が残した穴を民間信用（つまり、ノンバンク融資）が埋め始め、シンジケート銀行ローンと民間信用会社との間に新たな競争が生まれました。その結果、民間信用を利用したPE買収取引の割合は、2021年の約41パーセントから2023年上半期には約67パーセントに増加しました。4
2024 年になっても、この変化は続きます。しかし、最近の動向は、より微妙な状況を示しています。新規発行のターム B ローンで PE の借り手に請求されるスプレッドは、借入コストの若干の緩和を反映して、過去 1 年間で 105 ベーシス ポイント減少しました。5 一方、PE の取引活動は、2024 年上半期に前年同期と比較して 12% 増加しました。 2023 年の同時期、全 M&A 額に占める PE 取引活動の割合は、前回のピークである 2022 年を大幅に下回っています。6
実際、金利引き下げは借り換えと価格再設定の大きな波を引き起こした。借り換え活動の強化は、高コストの債務をより有利な条件で置き換え、債務の満期を延長し、流動性を改善することを目的としている。しかし、依然相対的に高い債務コストや継続する経済的不確実性を含む市場全体の状況により、PE取引活動の完全な回復は引き続き制約されています。その結果、市場にはいくらか楽観的な見方があるものの、取引成立のペースは依然としてこうした広範な経済要因によって抑制されている。
M&A活動と出口戦略への影響
負債コストの一般的な上昇と銀行融資の利用可能性の低下は、PEにおけるM&A活動と出口戦略にも大きな影響を与えています。従来、PE ファンド、特にレバレッジド・バイアウト・ファンド (LBO ファンド) は、買収資金を調達し収益を高めるためにレバレッジに大きく依存してきました。しかし、負債コストの増加により、ポートフォリオ企業に多額の負債を負わせることが経済的ではなくなり、M&A取引の全体的な量と価値が減少しました。
手頃な価格の債務が不足しているため、出口活動の減速につながっています。 PE企業は、潜在的な買い手も資金調達において同様の課題に直面していることもあり、ポートフォリオ企業を望ましい評価額でオフロードすることが難しいと感じている。このため、企業は市況の改善を期待してエグジットを遅らせ、資産の保有期間が長期化している。
コストの増加と利用可能な負債の制限により、PE企業はM&Aと撤退へのアプローチを再考し、困難な財務状況を乗り切るための戦略的な借り換えと代替流動性ソリューションに重点を置くことを余儀なくされています。
代替流動性ソリューション
市場状況により、米国では純資産価値 (NAV) ローン、ManCo ローン、GP 主導の二次取引などの代替流動性ソリューションの利用が増加しています。この傾向は徐々にカナダ市場にも浸透しつつあります。これらのツールは、PE ファンドに追加の流動性を提供し、ポートフォリオ企業の管理に大きな柔軟性をもたらします7。特に、NAV ローンは、現在の環境を乗り切る PE 企業にとって不可欠なツールとなっており、即時融資を必要とせずに流動性のためにポートフォリオ資産を活用する手段を提供しています。資産売却。
NAV ローンは、個々の資産やポートフォリオ企業ではなく、PE ファンドのポートフォリオ全体の価値によって担保される融資の一種です。これらの融資は集中的な努力が必要であり、ファンドとそのパートナーを見直し、ポートフォリオを深く掘り下げる必要があります。同意とステップインの権利は、ポートフォリオの投資を上回る借り手を構成することで対処され、通常、資産の適格性は規約によって管理されます。
NAVローンにより、PEファンドは保有資産の集合価値を活用して資本を調達することができ、追加投資、流動性ニーズへの対応、既存のポートフォリオ企業の支援に使用できます。 NAV ローンは、ライフサイクルの終わりに近づいているファンドや、完全に売却せずに投資家に収益を分配する必要がある非流動性資産を持つファンドに特に役立ちます。
一般に、投資家は、借り手がレバレッジの範囲内に留まり、経費を管理できる限り、NAV ローンを柔軟な資金調達の選択肢とみなしています。この傾向の注目すべき例は、180億ドルの主力ファンドの資産を利用して10億ドルのNAVローンを確保するというブラックストーンの取り組みである。 Blackstone の投資家は、同社に対し、全体的な資金調達戦略の一環として NAV ローンのツールを検討するよう奨励しています8。
同様に、銀行への依存を軽減するために、アポロ・グローバル・マネジメントも、ウォーバーグ・ピンカスに対して 10 億ドルの NAV ローンを発行しました。9 アポロは、保険会社が NAV ローンを利用した PE ファンドへの融資にますます関与するこの傾向の最前線にいます。この傾向は、米国の銀行が自己資本要件の厳格化に直面し、融資をより厳選していることによってさらに進んでいます。保険会社は、異なる資本ルールの下で運営され、高利回りの投資を求めているため、そのギャップを埋めています。パシフィック生命、アリアンツ生命、プロテクティブ生命などの保険会社も現在、NAV ローンの提供に携わっています。
市場と金利の変動が顕著な現在の経済環境により、貸し手と借り手の両方にとって NAV ローンの魅力が高まっています。借り手は、下落した価格で資産を売却する必要のない柔軟な資金調達オプションを求めていますが、貸し手は、より予測可能なリスク・リターン・プロファイルを提供するこれらのローンの安全性の恩恵を受けることができます。このような利害の一致により、現在の市場状況を考慮すると NAV ローンは貴重なツールとなります。 NAV 融資は 2030 年までに 6 倍に増加すると予想されており、総市場規模は 6,000 億ドルに達する可能性があり、国境以南で一般的になるにつれてカナダ市場でもさらに普及するでしょう。10
1 ウィットコム議員、スチュワート B、ウォン E、チャップル B. 未公開株に関する法律および規制: カナダ [Internet]。国際比較法ガイド。
2 ホーイング M、シュミッター M、マクグラス M. 負債コストの上昇: プライベート・エクイティへの影響 [Internet]。共通基金。
3 同上。
4 同上; PE買収取引の資金調達に負債を利用するケースが増加しているにもかかわらず、カナダのPE取引における自己資本の平均割合は、2022年の50パーセントから2023年初めには53パーセントに増加しました（脚注1で述べたとおり）。
5 Tarhuni N、Cox D、Sanders D、他。 2024年 米国プライベートエクイティ見通し: 年央最新情報 [Internet]。ピッチブック; 2024 年 7 月 16 日。
6 同上。
7 同上。
8 ブラックストーンは現金を増やすために自社の投資に対して10億ドルを借り入れる計画。ブルームバーグニュース。 2024 年 4 月 10 日。
9 ウォーバーグ・ピンカス、10億ドルのNAVローンをアポロに依頼。 プライベート・エクイティ・ワイヤー。 2023 年 12 月 22 日。
10 タルフニ N、クレメンス J、アンダーソン C、ウィリアムズ A、クック D、ガバート J. NAV ローンを巡る考慮事項と論争を乗り越える [Internet]。ピッチブック; 2023 年 12 月 12 日。
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