クラウス・ヴェドフェルト
Uber (NYSE:UBER) ほどの規模で、成長、利益率の拡大、キャッシュフローの増加という魅力的な長期的機会を提示している企業は多くありません。
自動運転車の脅威は、ここ数カ月の Uber の業績不振の一般的な説明であるが、Uber は AV から利益を得るのに最適な立場にあると私は主張する。
代わりに、私は独自の説明をします。Uber は財務プロファイルの整理を継続し、株主への利益還元を加速し、GAAP 収益性の継続的な改善を示す必要があります。
さあ始めましょう。
6か月間の業績不振を振り返る
投資家向け説明会で、Uber は次の野心的な成長目標を設定しました。
Uber 2024 投資家アップデート
さらに、同社は 70 億ドルの自社株買いプログラムを発表し、メディアでは貨物事業の売却の可能性について複数の報道がなされた。投資家は、近い将来に急速な成長が見込まれるが、もはや株主を犠牲にすることなく、同社に当然ながら熱狂した。むしろ、Uber は資本を軽くし、利益率を拡大し、非中核事業を削減することを約束した。
データ提供者 Yチャート
しかし、第 1 四半期の報告書は、ウーバーの GAAP 数値が再び誤った方向に進んだため、投資家の熱意にすぐに水を差す結果となった。さらに、テスラの差し迫ったロボタクシーの開始が混乱の懸念を引き起こした。
その結果、Uber の株価は過去 6 か月間で市場を 20% 以上下回っていますが、株価は 2022 年の安値から 3 倍以上上昇していることは注目すべきです。
さて、これは買いのチャンスでしょうか? 調べてみましょう。
Uber の投資理論
Uber が調整後 EBITDA のような欠陥のある指標を使用して中期目標を提示したことは残念ですが、このような野心的な目標には感心しないわけにはいかないと思います。
収益ランレートが 400 億ドルを超え、10 代半ばから後半の成長率を達成できる企業は多くありません。また、EBITDA 成長率の 30%～40% という目標は、利益率のほぼ 2 倍を反映しています。
収益成長アルゴリズム
軌道をダブルクリックすると、Uber の収益成長アルゴリズムは、ユーザー、頻度とエンゲージメント、新製品という 3 つの主要な柱で構成されています。
まず、ユーザーです。Uber は上位 10 の市場で 20% 未満の浸透率を誇っており、他の市場ではそれよりはるかに低いです。前回この数字を発表したとき、同社は 10% の浸透率について語っていたので、すでに大きな改善が見られます。月間アクティブ カスタマーは 1 億 5,600 万人で、前年比 14% 増です。Uber は 10 年後には 3 億人に達すると予想しています。
Uber レポートのデータを使用して著者が作成しました。
2 つ目は、利用頻度とエンゲージメントです。Uber One メンバーシップ、加盟店割引、配送と移動オプションの選択肢の拡大、ターゲティング機能の向上を通じて、Uber は一貫してエンゲージメントと利用頻度を高めています。平均的な消費者は週に 6 回 Uber を利用しており、月間アクティブ顧客 1 人あたりの乗車回数は前四半期に過去最高の 17.7 回に達しました。
Uber レポートのデータを使用して著者が作成しました。
最後に、新製品。現在、これには主に広告が含まれますが、品揃えの拡大もこのカテゴリに含めることができます。Uber は、非常に熱心な顧客ベースを収益化するより多くのサービスを導入し続けており、統合成長のペースを加速させています。たとえば、広告は 10 億ドルのランレートで、前年比 50% 以上増加しています。マーチャントが資金を提供するサービスは前年比 70% 増加しており、食料品も急速に成長しています。
つまり、Uber の 10 代半ばから後半の成長目標は、近い将来には十分に達成可能だと私は考えています。
利益率の拡大とキャッシュフローのチャンス
Booking Holdings (BKNG) のようなマーケットプレイスを見ると、これらは非常に収益性の高いビジネスであることがわかります。主な理由は、Uber の場合、粗利益ラインが約 40% であり、それ以下では他のすべてのコストが固定されていることです。
つまり、プラットフォームが拡大するにつれて、Uber は大きな運用上のメリットを享受できるはずです。
Uber レポートのデータを使用して著者が作成しました。
ご覧のとおり、ほぼすべての営業費用項目は、売上高に対する割合で急激に減少しており、この傾向が続かない理由はありません。数年前ほど無駄な経費を削減する必要がなくなったため、今後はそれほど大幅な改善は期待していませんが、着実な利益率の拡大は期待しています。
さらに、Uber はすでに資本の少ない事業であり、収益の 1% 未満が設備投資に充てられています。
Uber レポートのデータを使用して著者が作成しました。
結論は単純です。この企業は、利益とキャッシュフローマージンを 2 倍以上に増やす明確な道筋を持つ、10 代後半の成長企業です。このような軌道は、市場を上回る大幅な利益につながるものです。
市場ポジショニングと自動運転車
つい最近まで、Uber のモビリティおよび配送市場は競争が激しく、非常に混雑していました。ほとんどのプレーヤーは顧客を「購入」しており、多額の損失を出していました。当時は、これらのビジネスが利益を生むかどうかは明らかではありませんでした。
その後、市場の調整が起こりました。多くの企業が打撃を受けて廃業し、他の企業は価格とコストを合理化する必要に迫られました。
各社のレポートのデータを使用して著者が作成しました。
現在、Uber の配達部門の主な競合相手は DoorDash (DASH) で、モビリティ部門では Lyft (LYFT) です。どちらの部門でも、Uber は収益面でトップの座を占めており、モビリティ部門ではさらに大きなリードを保っています。実際、DoorDash は配達の総予約数で Uber を上回り、市場シェアを拡大し続けていますが、そのテイクレートははるかに低くなっています。逆に、Lyft は Uber に市場シェアを奪われています。
両方の市場に参加することは、テクノロジー、顧客獲得、ドライバー採用の面で大きな相乗効果があるため、非常に有益です。さらに、他社では提供できないクロスセリングのオプションも豊富にあります。
これらの市場におけるUberのリーダーシップはほぼ確実であることを考えると、投資家は自動運転車が同社の成功に対する唯一の真の脅威であると考えている。
正直に言うと、AV リスクは極端に誇張されていると思います。むしろ、AV は新たな成長の原動力になる可能性があります。
UberのCEOであるダラ・コスロシャヒ氏は最近の電話会議でこの件について次のように語った。
Uber は、大規模な技術展開を目指す AV 企業に多大な価値を提供できる独自の立場にあります。配車ネットワークの運用は単純に見えるかもしれませんが、当社の技術は膨大な複雑さを隠しています。当社は 1 時間あたり約 100 万回の乗車をサポートしており、世界全体での平均到着予定時刻は約 4 分です。これは、1 秒あたり 1,000 万回以上の予測を行うマーケットプレイス技術のおかげで可能になりました。さらに日常的なことですが、昨年だけで 2,500 万件以上の紛失物を処理しました。
また、AV の商業化における重要な要素は資産の活用であることもわかっています。AV 企業は、高価な資産が可能な限り 1 日 24 時間使用されるようにするとともに、配車サービスの日ごとおよび週ごとのピークと谷を管理する必要があります。Uber は、AV 企業が顧客獲得に資本を投資したり、消費者が期待する水準の信頼性を提供する市場技術を構築したりしなくても、膨大な需要に応えることができます。
つまり、Uber はあらゆる種類の AV 企業にとって欠かせないパートナーとなるということです。当社は現在、当社のプラットフォームに加わる他のグローバル AV 企業との協議の最終段階にあり、今後数週間から数か月の間にさらに発表する予定です。
長文で申し訳ないのですが、Uber が AV で損をしない理由を彼は完璧に説明していると思います。実際、Uber はすでにリーダーの Waymo を含む 10 社以上の AV 企業と提携しています。
私がこの記事を書いている時点で、ウーバーの株価はウェイモとの提携により5%近く上昇している。 発表これは、AVメーカーにとってUberが魅力的であることを示すもう一つの証拠です。
最大の問題は、もちろんテスラ（TSLA）だ。テスラがロボタクシー用の独自のプラットフォームを運営すると多くの人が予想しており、これがウーバー株に対する最近の慎重さの重要な要因となっている。テスラは10月にもロボタクシーを開催すると予想されており、その計画が明らかになるはずだ。
個人的には、歴史が示しているように、テスラに対する期待は、展開のタイミングと競合他社への影響の両方に関して、大抵は誇張されすぎていると思います。
長い話を短くすると、これは投資家が利用するのが賢明なリスクだと私は思います。
損益計算書の整理と希薄化の阻止
同社は、投資家が自社の関連数字を理解しやすくするためにもっと努力できると思うし、株式報酬のような特定の中核項目を除外した調整後 EBITDA 指標に依存していることで、それがさらに難しくなっているだけだ。
実際、もし同社が営業利益の30%～40%のガイダンスを設定していたら、株価はもっと高値で取引されていただろうと私は確信しています。
もう一つの検討課題は希薄化だ。70億ドルのガイダンスを発表したにもかかわらず、ウーバーは発行株数よりも自社株を買い戻す量が依然として少ないのだ。
データ提供者 Yチャート
最近の社債発行は自社株買いの加速に寄与すると予想しており、株式報酬は9四半期連続で比較的安定している。
つまり、Uber は良い進歩を遂げていますが、まだ完全には達成されていません。ここで評価について考えてみましょう。
評価
Uber は、SBC を差し引いた 3% のフォワード FCF 利回りで取引されています。これは、同社の成長見通しを考慮するとかなり低い数字です。
しかし、古い考え方だと言われるかもしれませんが、企業の評価を簡単に理解するには、依然として P/E が最も重要な指標であると私は考えています。
データ提供者 Yチャート
Uber は現在、2024 年の利益の 65 倍、2025 年の利益の 34 倍で取引されています。ただし、損益計算書にノイズが多いため、これらの推定値の信頼性は低くなります。
全体的に、上記のすべてを考慮すると、Uber は適正に評価されているか、わずかに過小評価されていると思います。PER が 34 倍であれば、非常に魅力的な購入機会だったでしょうが、そうではありません。
私の短期目標価格は82ドルで、2025年の予想値の37倍を反映しています。
結論
Uber は、利益率の拡大と自社株買いの加速に向けた明確な道筋に加え、同規模の企業としては最も魅力的な成長軌道を描いている。
同社のノイズの多い損益計算書、希薄化、調整済み指標への依存により、同社の中核収益力を評価することが困難になっています。これは、私が誇張しすぎだと思う AV リスクと相まって、株価を圧迫しています。
投資家にとって正しい道は、ここでポジションを開始し、Uber の財務状況が成熟するにつれてそれを継続して増やしていくことだと私は考えています。自社株買いが加速し、同社が数四半期連続で GAAP マージン拡大を達成すれば、株価は上がると確信しています。
したがって、Uber を「購入」にアップグレードします。
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