プライベート クレジット (銀行以外の機関による融資) の増加は、過去 10 年間の資本市場における最も重要な発展の 1 つです。プライベート クレジット市場の規模は、2024 年の初めに約 1.5 兆ドルでしたが、2028 年までに約 2.8 兆ドルに成長する可能性があると推定されています。1
Vista Equity Partners による Pluralsight への投資を報じるさまざまなニュース メディア2 VistaがBlue Owl Capital、Ares Management、Golub Capital、Oaktree、Benefit Street Partners、Goldman Sachs、BlackRockなどの民間信用貸付業者と部分的な債務株式交換に合意したと報じられています。この支配権変更取引により、貸付業者はPluralsightの所有権を100%取得し、Pluralsightの債務を13億ドル削減することになります。貸付業者/新所有者はまた、2億5000万ドルの新規資本を事業に投資していると報じられています。これは、Pluralsightが2024年の初めにドロップダウン取引を実行し、それに従って特定の知的財産を制限付き子会社に譲渡し、Vistaがこの子会社に5000万ドルの融資または優先株投資（報道により異なる）を行い、Pluralsightが貸付業者に利息を支払えるようにしたという報道を受けてのものです。取引の一環として、Vistaはこの5000万ドルを返済されると報じられています。
プライベートエクイティのスポンサーが負債管理の取り組み、つまり「LME」（ドロップダウン）を開始して資金提供し、民間のクレジット貸し手が法廷外の不良債権交換で借り手の「鍵を受け取る」ことは、大手のプライベートクレジットの分野では画期的な出来事として報告されています。特にLMEに関しては、Vistaのドロップダウンは、スポンサーが資金提供した最初のLMEの1つでした。3 民間の信用保証会社が買収され、市場の注目を集めた。一部の人々は、これはスポンサーがオプション性を維持するために再編を推進するという戦略の新たな一ページを刻んだとの見方を示した。4 その重要性を軽視する人もいます。5 これらの出来事が重なると、Pluralsight がユニークで一度限りの取引なのか、それとも借り手が困窮しているときにプライベート エクイティ スポンサーとプライベート クレジット貸し手の間の力学の変化を示す窓口なのかという疑問が生じます。
背景
Pluralsight は非公開企業であり、報告された取引の具体的な条件を公に確認していません。しかし、金融報道では次のように報じられています。
- Vistaは2021年4月に非公開化取引によりPluralsight（当時は上場企業）を買収した。6
- VistaはPluralsightを約35億ドルの評価額で買収した。
- この買収資金の一部は、11億7,500万ドルの経常収益ローンおよび1億ドルの回転ローンで賄われた。7
- ニュース報道8 必要となった詳細な運営上の逆風:
(i) 追加の株式資金調達、(ii) 2024年4月の人員削減および共同創業者兼CEOの交代、(iii) 保有者による額面以下の債務評価、(iv) Vistaによる株式保有額のゼロへの減額。 - 2024 年初夏のある時点で、Pluralsight は 5,000 万ドルの負債管理取引を実施し、それに従って特定の知的財産を制限付き子会社に譲渡し、その後 Vista は 5,000 万ドルでその子会社の優先株を貸し付けまたは受け取り、Pluralsight の貸し手への利息の支払いに充てられました。9
- ビスタのLMEは最終的に再建計画を橋渡しするのに不十分だった。10 そしてビスタは撤退し、会社を債権者に引き渡すことに同意した。11
観察
具体的な事実、法律、関係のダイナミクスがそれぞれの取引を推進するものの、Pluralsight の取引は多くの一般的な市場動向を反映しており、今後のプライベート クレジット市場の先駆けとなる可能性があります。
一般債務（シンジケート）市場動向
- チャプター 11 による債務再編は、時間がかかり、費用がかかり、不確実なプロセスになる可能性があります。そのため、広範囲にシンジケート化された企業債務の保有者は、可能であれば、まず裁判外取引を試みて、借り手の債務再編を実行します。これらの債務再編には、(i) 修正および延長、(ii) 契約緩和および価格引き上げを伴う追加のエクイティ ファイナンス、(iii) 非中核資産の売却、(iv) コーポレート ガバナンスの変更、(v) 債務交換および価格引き上げ、(vi) 最近では、LME における貸し手同士の暴力など、さまざまな構造的要素が含まれます。
- 不良債権を経験した貸し手の絶対的な規模と累積的な経験により、これらの貸し手は、借り手が提案した取引に応じるのではなく、債務再編の条件を積極的に構築する傾向にあります。
- LME に関連する訴訟リスクと不確実性により、貸し手は貸し手同士の暴力を回避または最小限に抑えるために協力 (または共同) 契約を締結するようになっています。
- これまでの経験から、ほとんどの LME は企業の財務難に対する万能薬ではなく、価値の最大化につながるかどうかわからない複数段階の再編プロセスにおける 1 つのステップであることが示唆されています。
- そのため、貸し手は、市場割引を裁定し、借り手に短期的な滑走路を提供する暫定取引の賢明さを再検討し、代わりに、貸し手が所有権を引き継ぎ、スポンサーが撤退する、支配権の変更による資本再編ソリューションに焦点を当てています。
古いものが新しいものになります。不良債権投資の初期段階では、無担保債務（低い評価額で購入）を株式（将来、より高い評価額で売却）に変換することに重点を置いていました。この不良債権裁定取引は、現在では担保付き債務を株式に変換することに発展しています。銀行以外の貸し手は、借り手を所有する目的で不良債権を購入したのではなく、適切な規模のバランスシートを持つ安定した会社の所有者になることで投資価値を最大化する手段として所有者になります。
プライベートクレジット（非シンジケート）市場への影響
- 民間の非シンジケート信用貸付業者は、次の取引で頼りにするスポンサーに対して、積極的に敵対的な立場を取ることに消極的かもしれないと、長い間一部の人々は考えてきた。民間信用貸付が集中化していくにつれて、この前提は崩れつつあるかもしれない。その結果、スポンサーは、次の取引に資金を提供する選択肢が少なくなる。
- 民間の信用貸付業者は、割り当てられる資本がかなりあり、従来の銀行貸付業者よりも多様な経験があるため、経営難に陥った企業の所有権を取得することに抵抗感がありません。また、必要に応じて資本を割り当てる柔軟性があるため、民間の信用貸付業者は、初期貸付業者、つなぎ貸付業者、または所有者として同様に快適に業務を行うことができます。
- すべての貸し手、一部の貸し手、またはスポンサーによって支えられている LME は、複数段階の再編取引の取引コスト、不確実性、および事業への影響を回避するために、完全な支配権の変更とバランスシートの再編を優先して放棄される可能性があります。これはシンジケート債市場 (法廷内および法廷外の両方) で長い間行われてきましたが、状況から判断すると、非シンジケート債市場でも同様に行われ始めているようです。
- 追加的な資本注入や、追加融資を支える資産や収益基盤の拡大がなければ、スポンサーは、経営難に陥ったポートフォリオ企業に余裕を与えた信用文書やその暫定修正の範囲内で事業を運営するという、これまで以上に制約を受けることになるかもしれない。修正や延長の時代は終わりつつあるのかもしれない。
- 非シンジケート債務市場の民間信用貸付業者にとって、新規融資はますます二者択一の引受業務となる可能性がある。すなわち、(i) 借り手が履行した場合に契約上の利回りを受け取る、または (ii) 借り手の事業が行き詰まり、スポンサーが事業を再構築するための資本を提供しない場合は、借り手を所有する。
この情報資料は、特定の法域の倫理規則の下では広告と見なされる可能性があり、Goodwin またはその弁護士による法的助言またはその他の専門的アドバイスの提供を構成するものではないという理解のもとで提供されています。過去の結果が同様の結果を保証するものではありません。
#Pluralsight #支配権変更取引 #プライベート #クレジットの氷山の一角 #洞察とリソース