先週の市場の動揺にもかかわらず、BTPの好調なパフォーマンスを分析します。Liturriによる分析
株式市場の大幅な調整に関するパニックと新聞の大見出しから 1 週間が経ちましたが、状況を評価し、BTP のパフォーマンスを強調するのは良いことです。
まとめると、世界の半分の国の世界金融市場（株と債券、方向は異なるものの）で5日間にわたって大きな変動があった後、BTPはスフィンクスのように静止しており、スプレッドはわずかに上昇しているものの、依然として150を下回っています。数年前までは考えられなかったバランスです。特に、ECBが数か月間債券を純売却しており、財務省は減少する現金需要を補うために国債の大量発行を余儀なくされていますが、特にスーパーボーナスクレジットの補償により、歴史的に高いレベルにとどまっています。
これは、市場と、経済財務省および欧州中央銀行が最近相次いで発表したデータが示す状況です。
しかし、話を巻き戻して先週の金曜日に戻ろう。米国から労働市場の大幅な弱体化を示すデータが届き、米国経済の「ソフトランディング」ではなく景気後退シナリオが裏付けられた。これにより、FRBが9月に最大50ベーシスポイントの利下げを行う可能性が高まった。
その結果、米国10年国債の利回り（開始時の3.94%から終了時の3.79%へ）と、リスク回避の状況における「安全資産」として悪名高いドイツ国債（利回りが約15ポイント低下）の急落（価格上昇）が起こりました。このような流動性の高い国債にとって、これは本当に大きな規模とスピードでの動きです。
一方、10年物BTPは3.65%前後で停滞しており、いわゆる「質への逃避」の恩恵を受けていないが、このような状況では最もリスクの高い証券を売却して「安全資産」を求める投資家の逃避にも悩まされていない。
日本の市場の激震とともに始まった月曜日も同じ展開だった。BTPは3.65%～3.70%で推移した。日本銀行の動きによって膨らんだ投資家のお気に入りの動きの1つは、非常に低い金利で円を借りてBTPを含む高利回りの証券を購入することだったが、これらのポジションの解消は10年債に何の混乱ももたらさなかった。火曜日、水曜日、そして昨日、午後に発表された米国の失業給付に関する予想を上回るデータのおかげで、ポートフォリオの再配置の動きは終了し、BTPスプレッドは混乱が始まる前の木曜日の夕方に142だったのが145に戻った。ドイツ国債と米国国債も同様の軌道をたどった。
しかし、投資家のこうした行動を合理的に決定づけたものは何だったのでしょうか。その答えを出す前に、国債の好調なパフォーマンスをさらに重要なものにする、他の2つの基本的な要素を追加する必要があります。1つ目は、経済財政省が毎月発表する国家現金需要の動向です。このパラメーターは基本的に、収入と支出の不均衡と、国庫の利用可能性を差し引いた市場への依存度を測定します。ここ数年、この指標は、建物ボーナスに対する税額控除の補償によって大きく影響されてきました。納税者が補償すれば、MEFの金庫は空になります。2024年の最初の5か月で、経済財政省は、これらの補償が2023年の同時期と比較して126億ドル増加したと発表したことを指摘するだけで十分でしょう。今日、これまで以上に重要なのは現金の動きであり、経済財政省によって監視されています。赤字（発生主義に基づく）は背景にあり、実際にはスーパーボーナスは前年度の赤字に全額計上されていますが、補償が発生すると後から負債に流れ込みます。
一方、火曜日に発表された税収の大幅な増加は特筆に値する。2024年と2023年の納税カレンダーの違いによるペナルティがあったものの、6月には4.1%（+101億）の増加を示した。7月と8月の徴収額が発表され、IrpefとIresの自己査定が行われれば、増加額はさらに高くなる可能性が高い。
これらすべての要因を合計すると、1月から7月までの国営部門の現金需要は929億ドル（6月の953億ドルからわずかに減少）となった。これは、2023年と2021年の同時期に記録された791億ドルを大幅に上回る。
その結果、2024年上半期の純発行額は958億ユーロとなり、2023年の同時期よりは低いものの、2022年や2019年よりは大幅に高い数字となった。重要な根本的な違いが1つある。ECBはもはやこれらの証券を購入するために存在していないのだ。それどころか、今年上半期には、2つのPEPPおよびPSPPプログラムを加えると、イタリア証券の純売却額は233億ユーロに達した。そのため、経済財政省は、他の投資家（主に家族や外国人）に、純額1191億ユーロ（958億ユーロ＋233億ユーロ）を預けなければならなかったが、彼らはより高いリターンを求めることなくすべてを吸収した。この数字は、ECBの純購入がほぼゼロ（2023年）であったか、純排出量のかなりの割合（2022年に66％、2021年に65％、2020年に95％）をカバーしていた前年の同時期と比べて大幅に高い。
フランクフルトが売り場の商品をほぼすべて撤去すれば、証券の売却を管理するのは簡単です。しかし、ジャンカルロ・ジョルジェッティ大臣は、ECB から返却された証券も売却するという、まったく逆の状況に対処しなければなりませんでした。この状況の例外性を念頭に置いて初めて、特に潜在的に不利な市場状況における我が国の国債の並外れたパフォーマンスを理解することができます。
ドイツ国債とのスプレッドが、イタリアが投資家に支払うリスクプレミアムの近似値であることを考慮すると、BTP の堅実性は、イタリア証券のリスク リターン比率の肯定的な評価が広まっていることで説明できます。一方では、十分な成長の見通しと、対外純輸出国および純債権国としての確固たる地位、他方では、フランスとドイツの現在の政治的および経済的困難を考慮すると、現在の法律により、私たちはすでに、改革された安定協定で要求される赤字削減の道筋に沿っています。フランスでは、修正が現実的であり、したがって、カンヌでの G20 でアンゲラ メルケルとニコラ サルコジが微笑み合った 2011 年ではありません。これまでのところ、これが事実です。
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