ドナルド・トランプが2017年の減税・雇用法（TCJA）に署名したとき、それは企業にとって大きな勝利のように思えた。新しい法律により、法人税率は最高 39 パーセントから一律の 21 パーセントに引き下げられました。
しかし、その企業にとって有利な恩恵の下には、企業が償却できる債務利息の額の制限など、企業の税負担の計算方法に対するあまり好ましくない変更が潜んでいた。
この制限によりローンによる税制上の優遇措置の 1 つが減少するため、理論的には企業がさらなる負債を負うのを抑制するはずです。しかし実際には、この税法の変更は企業の借入習慣を変えることはほとんどありませんでした。
フィリップスとコラボした エドワード・メイデュー ノースカロライナ大学チャペルヒル校で、 ジルイ・ソング マサチューセッツ工科大学では、税務政策と現実世界の実務との間の乖離の背後にある理由を調査しています。
研究者らは、金融業者から流通市場でローンを購入する資産運用会社に至るまで、多くの関係者が金庫に眠らせたくない資金を抱えている可能性が高いことも一因で、新しい規則が巨大な米国の債券市場を実際には動かしていないことを発見した。そのため、企業がさらなる負債を負うことをためらわないように、彼らはTCJAによって導入されたコストの大部分を喜んで吸収しました。
「この分野には、ドライパウダーを持っていて資本を投入する必要がある貸し手がたくさんあります」とフィリップス氏は言う。 「たとえ税制を変更したからといって、そのお金が一夜にしてすべて蒸発してしまうわけではありません。」
大企業は事業資金を調達し、規模を拡大するために巨額の負債を蓄積する傾向があります。しかし、これらの企業の多くが融資を返済できなくなった場合、特に景気後退時には、その経営危機が経済全体に震撼をもたらす可能性がある。
「たった 1 社が、通常よりも大きな影響力を行使することを考えれば、それはそれほど大したことではありません」とフィリップス氏は言います。
しかし、問題が広範囲に及ぶと、景気後退時には「デフォルト率が高くなり始める」と同氏は付け加えた。 「それが銀行の融資能力に負担をかけ、そこから状況は悪化し始める。」
この懸念に対処するために政策立案者が利用できる手段の 1 つは、税法を調整し、企業が多額の負債を蓄積する魅力を低下させることです。フィリップス氏は、TCJA の設計者がこの目標を念頭に置いていたかどうかを知りません。しかし、新しい法律の下では、企業は調整後の課税所得の最大 30 パーセントのみを控除することに制限されました。
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税率の追加変更や、企業が過去の利益を相殺するために損失をどのように利用できるかについても、実質的に企業の利息控除能力がさらに低下した。
しかし、これらすべての変化にもかかわらず、法律の発効後も企業借入はほとんど減少しなかった。実際、ある尺度で見ると、融資は約 100 年から着実に増加しました。 2017 年の 4 兆 2500 億ドルから 2024 年には約 6 兆 5000 億ドル。これをきっかけに、フィリップス氏らは、税制上の優遇措置が不利なにもかかわらず、なぜ債務がこれほど回復力を維持できるのかというメカニズムを詳しく調査した。
研究者らは研究のために、シンジケートローン市場に焦点を当てた。この市場には「最大かつ最もリスクの高いローンの一部」が含まれており、「だからこそ、これがこれをテストするための最も重要な設定であるとわれわれが考える理由だ」とフィリップス氏は言う。
シンジケートローンを理解するには、企業が巨額の資金を借り入れたいと考えていると想像してください。 「ゼネラルモーターズが融資を望むなら、彼らはバンク・オブ・アメリカに行くだけではなく、バンク・オブ・アメリカは彼らに100億ドルを与えるでしょう」と彼は言う。ほとんどの銀行は単独で全額を融資するリスクを負いたくないため、代わりに複数の貸し手と調整し、それぞれがたとえば10億ドルを出資する。
研究者らは、2014年から2023年にかけて1,267社の公開企業に対する3,625件のシンジケートローンを分析した（新型コロナウイルス感染症パンデミックによる緊急事態の変化による2020年から2021年を除く）。
彼らはまず、控除できない支払利息、つまり超過利息を抱えている企業を特定することから始めました。これらの企業は一般にリスクが高いため、他の企業よりも高い金利を支払わなければなりませんでした。言い換えれば、貸し手は彼らにプレミアムを請求したのです。
これはTCJAの前後にも当てはまります。しかし、新しい税法が施行された後、そのプレミアムは縮小しました。リスクの高い企業は依然として他の企業よりも高い金利を支払わなければならなかったが、以前ほどのペナルティは課されなかった。
分析では、これらの企業が債務を削減することではなく、より有利な融資条件を交渉することで政策変更に対応したことが示唆されている。具体的には、両社はTCJAに基づくコスト上昇に対抗し、貸し手に低金利を要請した。
「借り手は、『おい、うちにはこんなシフトがあったんだ。高い税引き後のコストを全額食いたくない』と言うかもしれない」とフィリップス氏は言う。 「『君たちも一枚引き受けてもらえませんか？』」
同氏のチームは、TCJA後の増加コストの約36～42パーセントを金融業者が負担したと推定した。さらに、貸し手は金利引き下げと引き換えに企業の業績要件を厳しくするなど、融資条件の厳格化を要求していないようだ。
しかし、なぜ貸し手はこの取り決めに同意するのでしょうか?この調査は、市場にさまざまな力が働いていることを指摘しています。
まず、銀行やノンバンクの金融業者は、貸し出したい手持ちの資金を持っていました。
第二に、他の金融機関の資産運用会社は、投資家から資金を調達し、元の貸し手から何百ものシンジケートローンを購入し、ローン担保ローン（CLO）と呼ばれる手段にローンを束ねることがよくあります。借り手が利息と元金を支払うと、CLOの投資家は収益を受け取ります。 CLO にはシンジケートローンのみを含めることができるため、これらの手段はこの種の債務に対する需要をさらに高めます。
「こうしたものは、利子控除制限などの市場原理に対抗することになるだろう。なぜなら、この資金をすべて投資家に単純に返すことはできないからだ」とフィリップス氏は言う。 「彼らは購入するためのシンジケートローンを見つける必要がある。」
政策当局者にとって重要なのは、少なくとも融資市場のこの部分では、企業の借入インセンティブを弱めるだけでは債務削減は期待できないということだ。おそらく、貸し手の資金提供能力や意欲も低下させる必要があるだろう。
「交渉力学は変化しつつある」とフィリップス氏は言う。 「借り入れを阻止することを目的とした政策を制定しても、必ずしも貸し出しを阻止するとは限りません。」債務水準を下げるためには、「供給側についても考慮する必要があるでしょう。」
#企業債務と政策で戦うのがなぜ難しいのか