ヒルツィック氏：パッシブ投資はあらゆる方面から批判を受けている

株式を所有する米国の成人の割合は過去最高の63％に近づいており、これがゲームストップのような「ミーム」株の急騰などの出来事がニュースで大きく取り上げられる理由を説明しているのかもしれない。

しかし、アメリカ人のポートフォリオの大部分を占める投資手段、つまりS&P500などの市場指数に連動するパッシブ型投資信託が、これまでニュースメディアでそれほど関心を集めなかった理由については説明がつかない。

インデックスファンドに対する党派を超えた懸念が表明されたおかげで、状況は変わりつつあるかもしれない。これらの懸念を簡単に言えば、民主党員や進歩派は、投資資金の大半をインデックスファンドに吸い上げている少数のファンド運用会社、特にブラックロック、バンガード、ステートストリートに投資力が集中していることに不安を感じている。

共和党員や保守派も権力の集中を懸念しているが、彼らの懸念はより具体的で、世界中で15兆ドルの資産を運用するパッシブファンドの運用者が、特に「ESG」分野、環境、社会問題、企業統治において、企業経営にひそかにリベラルな政策を押し付けていると不満を漏らしている。

これは、昨年不平を漏らした21人の共和党支持の州司法長官の主張だった。 大手資産運用会社への手紙 彼らはポートフォリオ企業の経営者に地球温暖化対策を迫っているようだ（まるでそれが悪いことであるかのように）。

これについては後ほど詳しく説明します。まず、パッシブ投資の概要と、それがなぜこれほど多くの資金を引き付けるのかについて説明します。

多くの投資家が苦い経験から学んだように、株式市場で個々の勝者を選ぶのは愚かな行為だ。

個々の株の潜在的利益を判断するために必要な財務分析を行うのはフルタイムの仕事であり、ほとんどの人はすでにフルタイムの仕事を持っています。株式市場の定期的な下落にひるむことなく立ち向かうだけの資金力を持つ人はほとんどいません。（ポートフォリオを心配しすぎて夜も眠れないという友人に、JPモルガンは「眠れるポイントまで売ればよい」とアドバイスしたと言われています。）

インデックス ミューチュアル ファンドの登場です。バンガード社のジャック ボーグルは、1975 年に一般投資家向けに広く販売される最初のインデックス ファンドを立ち上げました。このファンドは、S&P 500 の保有銘柄とインデックスにおけるウェイトを単純に複製するだけで、S&P 500 のパフォーマンスに一致するように設計されました。つまり、平均的な投資家が株式市場の浮き沈みに楽に乗り切る方法でした。

インデックスファンドにはいくつかの長所がある。500指数の構成はめったに変わらないため、500ファンドやそれに似たファンドは購入や売却をほとんど行わない。そのため取引コストが削減され、ボーグル氏は手数料を低く抑えることができた。また、インデックスファンドは税金面で有利だ。株式を頻繁に売却する必要がないため、キャピタルゲイン税は最小限に抑えられ、その税金は投資家に転嫁される。

バンガード500ファンドは、他のインデックスファンドとともに、証券業界の小さな汚い秘密を暴露した。つまり、損失を出している株を処分し、利益を上げている株に乗るために活発に売買する「アクティブ」ファンドマネージャーが、市場全体を上回る成績を上げることはめったになかったのだ。

昨年、アクティブ運用の大手企業ファンドのうち、S&P500指数を上回る成績を収めたのはわずか40%程度だった。 S&P の SPIVA スコアカード （「S&P インデックス対アクティブ」）。過去 10 年間で、大型株ファンドのうち S&P 500 を上回ったのはわずか 12.6% 程度でした。

確かに、たまに株を選ぶ人が成功することもあるが、数年以上続くことは稀だ。最も有名なのは、フィデリティ・インベストメンツのピーター・リンチ氏で、1977年から1990年にかけては絶好調の成績を収め、その間にフィデリティのマゼラン・ファンドの資産を1,800万ドルから140億ドルにまで増やした。その期間にマゼランは平均して年間29%の収益を上げ、おそらく史上最も成功したファンドだった。

しかし、リンチにはあまり注目されない利点もあった。彼が経営に携わった最初の 4 年間、マゼランはフィデリティの創業者であるジョンソン一族の私募投資ファンドであり、1981 年まで外部には公開されていなかった。その後も何年もの間、マゼランは比較的小規模だったが、これはファンドマネージャーにとってほぼ常に有利な点である。

リンチの任期が終わる頃には、マゼランはなんとか生き残ろうと奮闘する巨大企業となっていた。 「わずかな勝利」 投資専門家が言ったように、マゼランはリンチの経営の最後の4年間のうち2年間、S&P 500を下回った。

これは珍しいことではありません。アクティブ運用ファンドのうち、パフォーマンスで上位半分に留まっているファンドは5%未満です。 5年間も。

そのため、パッシブ運用のインデックスファンドが長年アクティブファンドを上回ってきたのは驚くことではありません。最後に、12月末の時点で モーニングスターによると2017年、ミューチュアルファンドや上場投資信託などのパッシブ投資の資産はアクティブ投資の資産を上回り、それぞれ13.29兆ドルと13.23兆ドルとなった。この差は今後さらに拡大する見通しだ。

しかし、その成功は反発を招いている。問題は、パッシブ投資が多すぎることはあり得るのか、もし多すぎるとしたら、どの程度が多すぎるのか、ということに帰着する。

一部の市場専門家を不安にさせるのは、パッシブ投資家は本質的に何を買っているかなど気にしない、実際、たいていは知らないということだ。（バンガードのS&P500指数ファンドの所有者のうち、指数に含まれる銘柄を10銘柄でも挙げられる人は何人いるだろうか？）そのため、企業の将来、競争行動、見通しについて判断を下すという面倒な作業、さらには義務から解放される。

2014年の学術論文では、 インデックスファンドの投資家は、特定の業界におけるすべての主要競合企業を所有している可能性が高いため（すべてが S&P 500 に含まれているため）、1 つの企業が積極的に競争すると、他の企業の価値が低下し、インデックスの価値も低下する可能性があります。

そのため、企業経営者に対する市場シェア拡大のプレッシャーは消え、業界は独占状態に近づき、「経済に損失をもたらし、消費者に悪影響を及ぼす」ことになる。

関連する欠点は、パッシブ資産ビジネスが少数の巨大証券会社によって独占されていることから生じている。これは、ハーバード大学ロースクールの法律専門家ジョン・C・コーツが「12の問題」と呼んだもので、「ほとんどの上場企業の管理は、まもなく12人以下の人々、つまり最大手のパッシブ投資会社のトップマネージャーの手に集中するだろう」というものだ。

個人投資家ではなく彼らが、企業の方針がどうあるべきかを決め、何十億もの無関心な投資家が所有する数兆ドルの資産にアクセスして、自らの意見を表明することになる。

それが共和党支持の州の司法長官たちを震え上がらせた見通しだ。

「あなた方は政治活動家や社会活動家と同じではない」と彼らは書いている。「あなた方に託された莫大な貯蓄が活動家によって非財務目標の推進のために利用されることを許すべきではない」。その目標の中には、企業の行動を「2050年までにネットゼロを達成するという環境、社会、ガバナンス（ESG）目標に沿うように」変えることが含まれると彼らは書いている。（つまり、その年までに地球温暖化に中立的な影響を達成する）

共和党支持者の主張には、いくつかの問題がある。第一に、ESG政策が、多様性の拡大や地球温暖化の脅威との戦いを好むかもしれない平均的な投資家の目標と必ずしも相容れないという証拠はない。一部の投資家は、社会や環境の状況の改善を企業経営陣の責任とみなすかもしれない。

もう一つの問題は、人種差別と地球温暖化を「非財務」問題と定義することは、偏狭で、非常に党派的で、誤った見方であるということだ。工場の現場で人種差別が横行するのを許す企業は、規制上の問題と顧客の喪失を招くことになる。地球温暖化のコストから逃れられる企業は、ほとんどなく、そのコストは工場の閉鎖や移転、あるいは利益の減少を余儀なくさせる可能性がある。

この脅迫状を書いた人たちは、おそらく非常に狭く、縮小しつつある有権者層のために行動している。企業に「非金融」政策を押し付けているのは彼らかもしれないが、現状維持の潜在的なコストが彼らには見えていない。彼らは右翼団体の支援を受けている。

とはいえ、パッシブ投資ファンドへの金融力の集中はワシントンで懸念を引き起こしており、保守派だけの問題ではない。4月、連邦銀行規制当局の主要機関である連邦預金保険公社の理事会は、最大のインデックスファンド会社が銀行株を保有し、 歓迎されない政策統制を行使する。

FDICの理事会メンバーである共和党のジョナサン・マッカーナンと民主党のロヒット・チョプラは、ブラックロックとバンガードの幹部と合同で会談し、銀行の保有資産についてより詳しく把握した。 ウォールストリートジャーナルは報じた。。

これらの会議からはまだ何も成果は出ていないが、大手パッシブ投資会社は、企業の年次総会で株主提案に対する自社株の投票方法について、投資顧客にさらなる発言権を与える措置を講じている。

これまで、これらの企業は、グラス・ルイス・アンド・カンパニーやインスティテューショナル・シェアホルダー・サービスなどの議決権行使助言サービスに倣い、個々の企業の相当規模の株式の議決権行使を行ってきた。2022年から、ブラックロックは、一部のファンドの顧客に、 自ら投票の決定を下す。

同社によれば、昨年末までに、5.2兆ドルの株式インデックスファンドのうち2.6兆ドル相当のファンドの投資家が、同社が「投票選択」と呼ぶ制度に参加する資格を得た。これらのファンドに5,980億ドルを保有する顧客が参加した。

バンガードは昨年同様のパイロットプログラムを導入し、今年拡大した。 同社の株式インデックスファンドのうち5つ 投資家は、ポートフォリオ企業の経営陣の推奨に沿って投票する、グラス・ルイスの ESG 推奨に沿って投票する、投票をバンガードに委ねる、または投票しないという 4 つのアプローチから選択できます。

集中型パッシブ投資に対する反発が鎮まるかどうかはまだ不明だ。より多くの投資家がインデックスファンドの銘柄企業に注目するよう促すかもしれない。あるいは、個人投資家は株主決議に投票しないことで知られているため、インデックス企業の政策を導こうとする大手企業の力が強まる可能性もある。

誰もが同意していると思われる唯一のことは、パッシブ投資の方がアクティブ運用よりも優れているということだ — 現時点では。その流れが変わるかどうか、またいつ変わるかは…誰にも分からない。