QEは価値があったのか？

中央銀行は量的緩和を実施し、数十億ドル、ユーロ、ポンドなどの通貨を創出した。中央銀行はその資金を使って資産を購入し、現在は多額の損失を出して資産を売却している。大きな疑問は、その価値があったかどうかだ。

先週、 私はいくつかの制度的および会計的特徴を調べた QE の欠点は、この問題を非常に難しくしている点です。要約すると、景気刺激策の主な効果は、統合された公的部門の債務の実質的な満期を短縮し、長期債を中央銀行の翌日物政策金利で返済される永久債務と同等のものに変えたことです。

これは金利が低かったときには利益をもたらしましたが、現在では借入コストが上昇し、公共部門に損失をもたらしています。これは実際の損失であり、納税者が負担し、民間部門の人々や機関が利益を得ています。

各国はさまざまな方法でこれらの損失を計上しているが、英国は透明性を確保し、損失を前もって計上している一方、米国、ユーロ圏、その他の国々は損失を公的会計に計上することを遅らせる傾向がある。

今日は、これがどれほど重要なのか、そしてそれがQEの評価に影響を与えるべきかどうかを検討します。

損失はどのくらい大きいですか?

これは難しい質問です。QEはまだ終わっておらず、損失の規模は短期金利の水準に非常に敏感なので、ここで明確な答えを出すことはできません。しかし、だからといって何も言えないということではありません。

例えば米国では、議会予算局が先週、米国がQEによる損失を「明日の問題」という大きな敷物の下に隠していることを念頭に置き、今後数年間に連邦準備制度理事会が財務省に支払うと予想される収入の評価を更新したばかりである。

下のグラフが示すように、FRBは米国財務省が自らの損失を補填するまで、同省への資金支払いを停止している。2022年までは毎年GDPの約0.4％を支払っていたが、現在はゼロとなっている。

CBOは、金利が0.4％に戻るのは2033年までと予測しているが、これは金利が長期間高止まりし、FRBの損失が拡大したため、以前の予想より大幅に遅れている。私の計算では、米国納税者の累積的な収入損失、つまり追加債務はGDPの3.2％、つまり9000億ドルとなる。

もちろん、私はQEによる過去の利益も、資産購入による経済への利益も考慮に入れていないので、これは非常に大まかな尺度であり、QEの費用便益分析ではない。

英国予算責任局の予測を用いると、英国の損失を同様に計算すると、GDPの約8％という数字になる。これは2倍以上で、間違いなく非常に大きい。これまでの利益を差し引いても、それでも1000億ポンド以上、GDPの約4％になる。

なぜ英国はより多くの損失を被ったのでしょうか?

これは他のほとんどの研究と完全に一致しており、英国での損失は米国やユーロ圏よりもはるかに大きいと推定されている。また、損失は量的緩和をより少なく実施した小規模経済国よりも大きい。

元イングランド銀行の政策委員会委員で現在はオックスフォード・エコノミクスに所属するマイケル・サンダース氏は、2023年後半の英国の時価評価による資本損失は23％だったと推定している。これに対し、FRBとユーロ圏では13％、カナダでは11％だった。

スティーブン・チェケッティ氏とイェンス・ヒルシャー氏は、英国ではピーク時の損失が年間GDPの約1.5％に達すると推定している。これに対し、米国では0.5％、ユーロ圏では0.4％となっている。

QE は、翌日物利子付債務をより長期の債券に交換する満期変換であるため、QE をさらに実施し、政策金利をさらに上昇させ、購入した債券の満期が長くなると、金利が上昇すると債券の価値がより下落するため、損失が増大します。

下の表が示すように、英国はこれらすべてのパラメータにおいて不利な立場にありました。特に、政府が他の国と比べて極めて長期の債務を発行しているという事実が、英国を不利な立場に追い込んでいました。

通常、これによって国は金利リスクから保護されるが、実質的に翌日物金利で利息を支払う債務と交換した場合はそうはならない。したがって、より正確には、英国ははるかに長期の債券を発行する利点を失ったと言えるかもしれない。

さらに、この国はECBとは異なり、中央銀行が利息を支払う債務額を制限するなどのコスト軽減策を実施していない（ただし、この点でのユーロ圏の措置は最小限であることに留意する必要がある）。

誰が得をするのでしょうか?

民間銀行は、ほとんど何もせずに政策金利でリスクフリーの報酬を得ることで利益を得ている。もちろん、量的緩和の結果として生じたこれらの預金を保有することを選んだわけではないが、現時点では銀行にとってこれは楽なお金だ。銀行がこの利息を貯蓄金利の上昇と借入コストの引き下げという形で顧客に転嫁する分だけ、個人は利益を得る。

利益が上がっているもう一つのグループは、どうやら外国の中央銀行のようだ。イングランド銀行が長期債のポートフォリオを積極的に売却し始めて以来、以下のグラフのIMFデータによると、外国の公的部門が保有する英国債の割合が増加している。

これらの機関は公正な市場価格を支払い、民間部門が負担しなければならなかった英国債務の額を制限してきたため、英国は彼らが自国の債務を購入する意思を示したことに感謝できる。2022年の「トラソノミクス」危機で英国債務が悪化した際には、特に歓迎された。

もちろん、金利予想の低下により英国国債の利回りが急落すれば、他の中央銀行は相当の利益を得ることになるだろう。

それで、QE は価値があったのでしょうか?

QE の費用便益分析が極めて単純だった時代がありました。便益の面では、公的借入コストの低減とマクロ経済の成果の改善から利益が得られました。費用の面では、低金利によって資産価格が人為的に高騰し、若者や貧困層には手の届かないものになったという感覚がありました。当時、中央銀行は腰を落ち着けて一息つき、ある程度の正当性を持って次のように言うことができました。

1. これらの計算は非常に難しい

2. 他に何ができるだろうか？誰も刺激策を講じようとしなかったし、経済はそれを必要としていた

3. 資産価格への副作用は、長期にわたる経済不況による若者や貧困層へのより悪い結果を回避するために必要な代償だった。

量的緩和からの脱却が納税者に多大な損失をもたらしたことが今では分かっており、費用便益分析のバランスは私たちが以前考えていたよりも悪くなっています。

これらの納税者の負担は財政刺激策を通じて支出した方がよかったのでしょうか？中央銀行は損失を制限するためのより良いメカニズムを導入すべきだったのでしょうか？

英国以外では、中央銀行の損失が議論のバランスをそれほど変えるとは思えません。数字は大きいですが、計算を変えるほどではありません。これは今や、さらに研究する価値のあることです。

しかし、英国では状況が少し異なります。英国の量的緩和がユーロ圏や米国の量的緩和よりも効果的だったという証拠はまったくありませんが、コストは2～3倍もかかりました。ある時点で、イングランド銀行は、英国の量的緩和がなぜそれほどコストがかかったのか、なぜコスト軽減策が導入されなかったのかという疑問に答える必要があるでしょう。

私が読んだり見たりしたもの

• イングランド銀行は データ依存のUターン 先週、イングランド銀行はサービス部門のインフレと賃金上昇率に応じて政策を設定するという意向を示した。どうやら、データが当局の予想通りに動いた場合にのみ適用されるようだ。委員会の過半数と思われる人々（確かなことはわからない）は、現在、このデータは基礎にある成功したデフレーション戦略の一時的な変化であり、イングランド銀行はECBが6月に実施したように、8月に金利を引き下げる予定であると考えている。私はイングランド銀行は「もっとECBになる歓迎すべきことに、中央銀行は私のアドバイスを受け入れたかもしれない。

• ああ！ ボブ・ゼーリック元世界銀行総裁のジェイ・パウエル氏は、政府関係者と元政府関係者は互いに批判し合わないという暗黙のルールを破った。ジェイ・パウエル氏とクリスティーヌ・ラガルド氏は「何をすべきか分からない」ためデータに依存していると非難し、政策決定委員会で他のメンバーの尊敬を得られず、パウエル氏の場合は政治的な動機があると非難している。

• モハメド・エラリアン氏は、FRBは 金利引き下げを進める必要がある あまりに遅らせれば、さらなる利下げが必要になるかもしれない。彼の主張は、批判者が考えているよりもFRBには決定する時間があることを示す最近の米国のデータを反映していない。

• ブラジルは、ルイス・イナシオ・ルラ・ダ・シルバ大統領の与党幹部らが中央銀行の独立性を試している。 中央銀行総裁ロベルト・カンポス・ネト氏を提訴彼らはトランプ氏の政治的発言を禁止したいが、本当に望んでいるのは金利引き下げだ。先週、ブラジル中央銀行はインフレ予想を引き上げた際、現在の経済環境において「より慎重」にする必要があるとして、全会一致で金利を10.5％に据え置いた。これでは関係修復にはつながらないだろう。

重要なチャート

今週は複数のチャートを用意しました。なぜなら、フランスの政治がECBに与える影響を見る必要があるからです。明らかに、突然の議会選挙はフランスの政治、財政政策、そしてヨーロッパ諸国との関係を根本的に変える可能性があります。 ギデオン・ラックマンがここで説明する。

これは新たなユーロ危機を引き起こすことになるのでしょうか? 可能性はありますが、まだ兆候はなく、市場の動きも穏やかです。以下の恐ろしいチャートは、フランスとドイツの借入コストの差が大きく急上昇していることを示す、通常見られるチャートです。

見た目は悪いが、チャートをクリックすると、この急上昇は2017年のフランス選挙前の同様の出来事よりも小さく、2018年のポピュリスト政権の選挙後のイタリアのスプレッドの急上昇よりもはるかに小さいことがわかる。

もっと正確に言えば、スプレッドよりも水準を見るのがよい場合が多い。これまでの市場の主な動きは、フランスの借入コストを上げるのではなく、ドイツの借入コストを下げることだった。これまでのところ、フランスに打撃を与えるというよりは、安全地帯への逃避のようなものがあった。

このような状況では、ECB が何もしないのは間違いない。財政の浪費は、まずフランスが対処し、次に欧州委員会が対処すべき問題だ。

ECB が強力な手段を使って債務を買い入れ始めるには、市場の動きが他のユーロ圏諸国に波及する恐れがあったり、より広範なシステム債務危機が発生したりして、事態がさらに悪化する必要がある。実際、こうした手段の存在自体が、それを使う機会を限定している可能性が高い。今は 2011 年ではない (まだ)。