新興国市場（EM）の債務は、リスク構成、リターン、相関特性の点で長年にわたって変化してきました。しかし、多くの場合、この分野への投資は間違った目的に使用されたり、軽率に管理されたり、最も興味深い分野を活用していなかったりします。エマージングのマクロリスクは本質的に変化しており、かつてはモデル化可能な経済の複雑さによって特徴づけられていましたが、現在では予測不可能な政治的不確実性によって特徴付けられています。したがって、今日では、アルファの生成にマクロなアプローチだけを採用しても、利点を得ることができない可能性があります。
国際決済銀行によると、新興国の債務は過去10年間で米国を超え、世界最大の信用プールとなった。その一方で、EM のファンダメンタルズの多くは変化しました。市場が進化するにつれて、投資戦略も適応する必要があります。次のサクセスストーリーとして最ももてはやされ、多幸感をもたらしている国や地域だけではなく、一般的に最も優れた国や地域。一般に信じられていることに反して、新興市場では多くの場合、最大の利益を目指す投資家ではなく、マイナス面を最小限に抑え、高いリターンが得られる国に集中したポジションを避ける投資家に報酬が与えられます。当社は、エマージング債券は高収益の源ではなく、主に多様化の要素として機能するべきであり、リスクの低い国や優先債券のポジションが優先されるべきであると考えています。
エマージング債券のデフォルト率や回収率は米国の社債と同様ですが、特に品質の低い発行体の場合はボラティリティが高くなります。これが、今日の新興国投資においてはトップダウンのマクロ分析よりもボトムアップの相対価値分析とポートフォリオ構築スキルが重要であると当社が考える理由の一つです。モーニングスターのデータによると、エマージング債券では、アクティブ運用がパフォーマンスの点で一貫してパッシブ運用を上回っていることにも注目すべきだ。 2000 年代初頭の急速な経済成長は、新興市場の根底にある多くの複雑さを覆い隠しました。しかし、その後成長は鈍化した。この記事では、この資産クラスに光を当て、その普遍的な特質と、それが全体的な投資目標の達成にどのように役立つかを特定することを目的としています。
資産クラスの構造
投資可能な新興国の数は過去 20 年間で 2 倍以上に増加しました。現在、約 85 か国の約 200 の個別のマクロリスク要因 (為替レート、金利、スプレッドなど) をモデル化しています。過去 20 年間のデータを分析したところ、このマトリックスの相関関係は 0.8 から -0.7 の範囲であることがわかりました。したがって、それはその中に極めて多様性を示す資産クラスです。
さらに、いくつかの要因は「リスクオン」（リスク選好）であり、他の要因は「リスクオフ」（リスク回避）であり、つまり、石油や株価の動向などの世界的なシステム要因と正または負の相関があります。ソブリン債の発行体は約 12 社あり、過去 15 年間、リスク回避的な状況で、投資家にとって最高の安全資産である米国債と同様のアンカーをポートフォリオに提供してきました。この 15 年間で、米ドルでヘッジされた現地通貨エマージング債券のバスケット (5 年スワップに基づく) は、同等の米国債 (これも 5 年スワップに基づく) よりも高い収益を生み出し、株価下落とヘッジの成功率も同様でした。辞退した場合のペナルティが軽減されます。
しかし、投資可能な国の数の増加は、過去 20 年間でほぼ 20 倍に増加した利用可能な商品の増加 (図 1 を参照) に比べればごくわずかです。現在、投資家はマクロリスク要因を国レベルで高度な粒度で分類できるようになりました。
図 1 – 新興市場では、投資可能な商品の数の増加が投資可能な国のそれを上回っている
これは資産クラスにとってプラスです。エマージング債券はかつては「厚い裾」、つまりより極端な結果がより多く分布しているという特徴がありましたが、現在ではそのリターンの分布は米国の社債などのより確立された資産クラスの分布に似ています。信用リスクの基本も同様です。 AA からシングル B までの格付けの質の範囲のほとんどにおけるデフォルト率は、米国の企業発行体のデフォルト率と一致しています。
特定のリスクの非対称性
さらに経験的なニュアンスがあり、おそらく最も重要ですが、リスク調整後のリターンを測定するシャープレシオなどの指標によって捉えられる、品質スペクトルに沿った市場価値リターンの効率性に関するものです。信用リスクのファンダメンタルズと同様に、低品質債券の市場価値ボラティリティ指標は米国社債よりも新興国債券の方がはるかに高く、単一B格の新興国債券とCCCのシャープレシオは低くなります。
また、EM が深刻な緊張状態にあるときには、その減少が著しく顕著になります (図 2 を参照)。さらに悪いことに、市場リターンに対する感応度ベータが非対称であることです。これは、市場下落時の価値の下落が上昇時の上昇よりも急であることを意味します。 B格やCCC格の新興国債券に魅力的な価値が存在しないわけではないが、高利回りで質の低いフロンティア市場のサイレンソングにあまりにも多くの投資家が誘惑されている理由がこれで説明できる。株は安いかもしれませんが、あまり長い期間を持たない投資家にとって得られる収益の効率は悪いです。
図2 – 低格付けの新興国の債券ほど下値が大きい
これは、新興国債券のスプレッドが高い理由、つまり過去 5 年間のリスク中立の平均で約 70 ベーシス ポイントである理由も説明しています。スプレッドの追加は、市場の非効率性の兆候ではなく、あまり知られていない分野であることなどの他の障害に対する代償です（これは、たとえば、メディアで反響を呼んだ出来事について投資委員会に説明する必要があることを意味します）。 、流通市場における買値と売値のスプレッドが拡大し、特に低品質の証券の市場価値の変動が大きくなります。理論的には、長期バリュー投資家にとってこれらの障害は問題にならないはずですが、実際には問題になります。
投資アプローチ
分散が主な目的である場合、エマージング債券とポートフォリオ全体との相関関係が最も重要な指標となります。これはどの資産クラスにも当てはまりますが、ポートフォリオ構築においてより周辺的な役割を果たす衛星エクスポージャーにとっては特に重要です。 JPモルガンのデータを用いた場合、過去10年間の新興国債券と米国社債の相関関係は約0.63となっている。債券スプレッドの世界的な状況から見ると、これは比較的低いです。そしてそれが重要な点であり、エマージング債券は、無駄や高価な利便性という狭い基準に基づくのではなく、より一般的なポートフォリオレベルでのリスク、リターン、分散特性に基づいて総合的に評価され、ポートフォリオ全体とは切り離される必要があるということだ。これらのガイドラインに従うことで、戦略的資産配分におけるポジションのより冷静なサイジングが達成されます。保険会社から年金基金に至るまで、多くの顧客は通常、2% ～ 8% の配分を選択します。
リスクレベル（アルファシーク）
投資家は、市場で何が提供されているかを常に把握しておく必要があります。市場が進化すれば、投資戦略も進化する必要があります。エマージング債券市場の進化を分析してみましょう。初期（1990 年代と 2000 年代初頭）には、投資可能な新興国はほとんどありませんでした。ほとんどの発行体は国際資本へのアクセスに対して寛大な報酬を支払う用意があった。これらの市場の成長は活況を呈していましたが、国内発のショック（例: 1994 年のメキシコ、1997 年のアジア）によって中断されました。最も必要とされていたのはトップダウンのマクロ分析でした。投資家はより多くのリスクを負い、追加のリターンを獲得することで市場に勝つことができ、できれば特定の国での下落を回避できる可能性がある。現在、考慮できる国や手段の範囲はさらに広範囲になっています。成長にはそれほど勢いはなく、最近のショックは主に外因的かつ体系的な性質のものです（例：2008年の世界金融危機、2013年のテーパリング癇癪、2020年のパンデミック）。
マクロ分析だけで進めるのは難しい。空間がより混雑しているだけでなく、リスクの性質も変化しており、モデル化可能な経済的複雑さから、予測不可能な政治的不確実性へと移行しています。私たちの意見では、新興国債券投資において今日最も必要とされているのは、ボトムアップの相対価値分析とポートフォリオ構築のスキルです。これは、より小規模な裁定取引の機会を商品ごとに特定し、これらのポジションのバスケットが個別のポジションより効率的になるようにそれぞれを組み合わせて発展させることができる能力です。
投資家は新興国債を、国内市場の信用リスク源から分散するための構造的配分として検討することができます。割り当てのサイズを決定するときは、ポートフォリオ全体のシャープ レシオへの影響を評価する必要があります。とりわけ、EMへの配分の管理は慎重でなければなりません。これは、マクロ要因によるボラティリティを増幅させる可能性がある、高利回り国で確信度の高い、集中力の高いポジションに移りたいという誘惑を避けることを意味するかもしれない。これは 20 年前にはうまくいったかもしれないゲームですが、今日勝つのは難しいです。
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