トップヘビーな市場

おはようございます。インフレは少なくとも1つの分野では依然として制御不能になっています。それは役員報酬です。フィナンシャル・タイムズ 報告 昨日、S&P 500 企業の CEO の報酬が今年 12 パーセント上昇したと報じられました。私は、公平性の観点よりも合理性の観点のほうがこの件を心配しています。経営者のスキルと会社の業績の関係は、あまりよく理解されていません。これに直面して、取締役会は、リーダーシップが優れているように見せかけるために、CEO に法外な報酬を支払っています。心配なのは、CEO が自分の頭脳が給料と同じくらい大きいと思い始めることです。1 ペニーでも価値のある CEO をご存知ですか? メールでご連絡ください: [email protected]

集中力ゲーム

株式市場の好調な業績はますます少数の銘柄に集中しており、それを心配する人も増えている。週末のウォールストリートジャーナルで、ジャック・ピッチャー 了解しました S&P 500 の不気味なほどのボラティリティのなさは、その順調な上昇がほんの数銘柄によって牽引されたという事実を隠している。彼はインタラクティブ・ブローカーズのスティーブ・ソスニック氏の言葉を引用している。

「トップヘビーだと、他の多くの問題が覆い隠され、水面下で何が起こっているのか見えなくなってしまう」とソスニック氏は言う。「最近の市場は、恐怖よりも貪欲さに動かされている。問題は、それが長く続くほど、より脆弱になるということだ」

ピッチャー氏は、均等加重のS&P500指数がここ1か月ほど下落していると指摘している。しかし、市場加重指数のアウトパフォーマンスは昨年3月以来着実に向上している。均等加重指数だけでなく、小型株指数や米国以外の指数も遅れをとっている。

私 残る これが本当に心配なことなのかはよくわからない。株式市場にとって良い環境だ。経済は順調に成長し、収益は上昇し、インフレは再び低下しているようで、中央銀行が間もなく金利を引き下げる道が開けている。そして、先月は別として、過去15か月間、平均的な株式は大手テクノロジー株を大幅に下回ったものの、絶対的にはかなり好調で、年率実質リターンは8～9％で、歴史的平均を上回っている（配当を含めるとさらに高い）ことは覚えておく価値がある。Nvidiaやその他の大手テクノロジー企業の驚異的なパフォーマンスが続くかどうか心配するのは理にかなっているかもしれないが、指数の残りの部分が崩壊していると示唆するのは時期尚早である。

確かに、インフレの再燃や消費者支出の減速は状況を揺るがす可能性がある。しかし、それは市場の集中度が低かったとしても当てはまる。

興味深いことに、集中に関する議論は逆転する可能性がある。集中度が高いということは、平均的な株式がより良いパフォーマンスを発揮する可能性が高いという事実を反映しているという意見もある。 ポールセンの視点 サブスタック氏はこの主張を展開している。同氏は、等価加重指数が好調に推移しなかったのは、FRBが金利を高止まりさせているためだと考えている。同氏は、前世紀半ば以降、そして今回に至るまで、米国の強気相場はすべてFRBが金利引き下げを開始した後に始まったと指摘する。大手ハイテク株はFRBのOKを待たずに上昇を開始したが、その他の市場は待った。したがって、FRBが緩和すれば、市場は拡大し、上昇が続くはずだ。

ポールセン氏は、歴史的に等価加重指数の相対的パフォーマンスは金利の方向と逆相関している（ただし、この関係は多少変動する）と指摘している。同氏のグラフは以下の通り。

同様のパターンは、小型株、配当株、ディフェンシブ株にも当てはまる。ポールセン氏はその理由については推測していないが、小型株は負債が多い傾向があり、したがって金利に敏感であり、ディフェンシブ株と配当株は債券の代替品であり、債券がより高い利回り、特に実質利回りを提供する場合にはパフォーマンスが劣る。

ポールセン氏の議論は興味深いが、両立不可能な性質があり、私は少々不安に思う。金利が長期間高止まりしているにもかかわらず、市場が力強く上昇しているという事実は、今回の景気循環が以前のものとは違うことを示している。FRBの利下げ後に以前のような動きを始めると想定するのは、少々楽観的すぎるように思える。

アメリカ例外主義について

先週私は 書きました 過去 15 年ほど、米国株は負けることはないが、新興市場株は勝つことはないようだ、という内容です。この質問に対して、非常に興味深く、まったく異なる 2 つの反応が返ってきました。

資産運用会社ナインティワンのサヒル・マハタニ氏は、新興市場指数の不振の多くは、指数の構成の変化によるものであり、その変化は（すべてがうまく行けば）繰り返されることはないだろうと論じた。同氏は、2011年から2021年までのさまざまな指数のパフォーマンスを、収益、マージン、為替レート、および同氏が「純発行額」と呼ぶものの変化に分類した以下のグラフを送ってくれた。

グラフが示すように、新興市場の結果は純発行、つまり指数の分母の変化によって大きく引き下げられました。純発行には、IPOやM&A、自社株買い、二次発行、指数プロバイダーのウェイトの変更を通じて指数に参入または退出する企業の影響が含まれます。

マハタニ氏は、新興国市場の純発行額を左右する主な要因は中国指数の変化だと言う。米国預託証券、中国国内A株、MSCIが新興国市場の指数に中国全体のウェイトを追加している。マハタニ氏は次のように書いている。

株式は高値で指数に加わり、その後値下がりしました。たとえば、ADR は 2015 年に 27 倍の利益で MSCI 中国に加わりましたが、2022 年までに 12 倍の利益に値下がりしました。また、高額の IPO も多数ありました。どちらも、今後繰り返される可能性の低い特定の流動性と地政学的環境から生まれました。最近のデータによると、「純発行額」は 2010 年代のピーク時の 3 分の 1 になっています…

簡単に言えば、中国の格下げが新興国指数に打撃を与えたのは、単に中国の格下げが原因というだけでなく、新興国指数がそもそも中国を高倍率で「買収」したためである。

彼の キャピタルウォーズ サブスタックで、クロスボーダー・キャピタルのマイケル・ハウエル氏は、私が米国と新興市場の株価指数の株価収益率の格差に注目したのは間違いだったと書いている。彼は、新興市場の株価は資本の流れによって動くので、株価収益率ベースで割安に見えるから買うのは間違いだと考えている。

ハウエル氏は、新興国株が好調だった90年代と2000年代半ばの時期は、アジアと新興欧州への大規模な国境を越えた資金流入の時期と一致しているという事実を指摘している。

マクロの観点から市場を分析する場合、ハウエル氏は、市場の評価を次の 3 つの要素の関数として考えることが重要だと考えています。投資家のポートフォリオのうち株式に配分される割合、投資可能な現金のような流動資産のレベル、企業の収益性です。この考え方を代数的に表すと次のようになります (P = 市場価格、E = 市場収益、L = 流動性、GDP = 国内総生産)。

右側の分子は、株式価格はシステム内を流通する現金のような資産の量と、投資家がポートフォリオに望む株式の割合の関数であるという考えを表しています。投資家が現金からバランスを取ろうとすると（株式の購入に使われても現金は消えないので、市場レベルでは無駄な努力です）、価格は上昇し、評価額は上昇します。

私はこの考えに共感しており、これを「ホットポテト理論米国の資産の高評価は、米国が世界資本にとって唯一アクセスしやすい避難所であるという事実と大きく関係していることは疑いようがありません。しかし、資本フローはしばしば評価差を生じさせますが、評価差がフローに影響を及ぼすこともある、特にその差が極端になった場合にはそうである、というのも私には理にかなっているように思えます。

我々はなぜ証券を買うのでしょうか。ほとんどの場合、それは利益を得るためです。株価収益率は、債券の利回りとまったく同じように、株式が現在支払っている、または支払う可能性がある金額の尺度と考えることができます。言い換えれば、株価収益率をひっくり返すと、収益利回りが得られます。ある時点で、あるセクターまたは地域の株価収益率が他のセクターまたは地域の株価収益率を大幅に下回り、その乖離が経済の基礎的要因によって説明できない場合、人々はそのバーゲン品を追い求めて資本を移動します。

これは、新興国と米国の評価格差が縮まるという議論ではなく、それが永遠に拡大し続けることはできないという議論です。

良い読み物

からの眺め アルボレアス。

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