過去数年にわたり、私はインフレとの戦いの現状を評価し、政策担当者が直面している重要な問題を浮き彫りにする一連のエッセイを発表してきました。最新のエッセイは今年 5 月に発表しました。今回の更新では、連邦公開市場委員会 (FOMC) が最近、フェデラルファンド金利の目標範囲を 50 ベーシス ポイント引き下げる決定を支持した理由を説明します。
インフレ率を2%目標に向けて下げる大きな進展があり、労働市場が軟化しているため、リスクバランスはインフレ率上昇から労働市場のさらなる弱体化のリスクへとシフトし、フェデラルファンド金利の引き下げが正当化されると私は主張します。米国経済の根底にある強さについては依然として複雑なシグナルが見られ、政策がどの程度引き締められているのかは依然として不透明ですが、私は今日も政策は引き締められたままであると信じています。
インフレ抑制に向けて大きな進歩を遂げた
今年初め、デインフレは3%前後で停滞したように見えた。それ以降、インフレ率は低下し続けており、第1四半期のインフレ率の上昇は一時的なもので、永続的な傾向ではなかったようだ。
FOMC は、12 か月の総合インフレ率を 2% にすることを目標としています。インフレとの戦いで勝利を宣言するのはまだ時期尚早ですが、大きな進歩を遂げており、デインフレのプロセスは順調に進んでいるようです。3 か月、6 か月、12 か月のコアインフレ率のグラフから、インフレ率が目標に戻りつつあることがわかります (図 1 を参照)。1
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注: PCE は個人消費支出です。灰色のバーは景気後退を示します。
出典: 経済分析局
労働市場は軟化している
過去 6 か月間、労働市場は過去数年間の非常に厳しい状況から緩和の兆しを見せています。図 2 は、失業率が 1 年前の異例の低水準から 8 月の依然として低い 4.2% に上昇したことを示しています。一方、雇用の伸びは 2023 年の月平均 251,000 人から過去 3 か月間で月平均 116,000 人に減速しています (図 3 を参照)。
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労働市場の他の指標も緩和の兆しを見せている。例えば、名目賃金の伸びは、2022年春の5％を大きく上回るピークから、現在は4％をわずかに下回る水準にまで低下している（図4参照）。また、欠員数と離職数は、図5に示すように、パンデミック前の水準まで減少している。2
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混乱した経済シグナルは残る
経済は、その基礎的な強さについて、引き続き複雑なシグナルを発しています。労働市場の軟化は経済活動の弱体化を示唆していますが、その他の経済指標は継続的な強さを示唆しています。たとえば、GDP と消費者支出は引き続き驚くべき回復力を示しており、依然として堅調な基礎需要を示唆しています (図 6 を参照)。歴史的に、労働市場は、遅れて報告され、大幅な修正の対象となる可能性のある経済活動指標よりも、経済の健全性を示す優れたリアルタイム指標でした。ただし、この驚くべき明らかな経済回復力は、今回の回復においてまったく新しいものではありません。昨年末、シリコンバレー銀行の破綻を受けてほとんどの市場参加者が深刻な減速、さらには景気後退を予想していたときでさえ、経済は金融引き締め政策にもかかわらず力強い成長を達成しました。
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リスクバランスが変化し、フェデラルファンド金利の引き下げが正当化される
インフレ抑制において大きな進展があったことと、多くの労働市場指標が軟化していることから、私の判断では、リスクのバランスはインフレ上昇から失業率上昇へと移っています。これは、最大雇用の達成を危うくする可能性があります。このリスク評価により、私は先週の FOMC によるフェデラルファンド金利の 50 ベーシスポイント引き下げの決定を支持しました。次のセクションで論じるように、50 ベーシスポイントの引き下げ後も、金融政策の全体的なスタンスは引き締めのままであると考えています。
今後の道
以前のエッセイで、私は金融政策の全体的な姿勢を最もよく表す指標は長期実質金利、具体的には 10 年国債インフレ連動債 (TIPS) の利回りであると書きました。長期金利に注目すると、フェデラル ファンド金利の現在の水準だけでなく、フェデラル ファンド金利とバランス シートの両方の予想経路が組み込まれます。さらに、これは、最近実現したインフレではなく、将来の予想インフレ (関連する比較) によって政策の予想経路を調整します。
以前のエッセイで述べたように、パンデミック前の10年国債の実質利回りはほぼゼロで、当時の政策スタンスはほぼ中立だったと私は推測しています。パンデミックに対応して、FOMCはフェデラルファンド金利を実質下限まで引き上げ、バランスシートを大幅に拡大することで、経済を支援するために積極的に行動しました。これらの複合的な影響により、図7に示すように、10年国債の実質利回りは約-1％になりました。引き締めサイクルのピーク時には、10年国債の実質利回りは約2.5％でした。FOMCの最近の行動により、その数字は現在約1.6％に低下しています。したがって、政策はパンデミック直前と比べると引き締められていますが、ピーク時と比べると緩和されています。
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注: インフレ連動国債 (TIPS) はインフレに連動する国債であり、実質利回りがあります。灰色のバーは景気後退を示しています。
出典: 連邦準備制度理事会
データが変更されたため、経済予測の要約への提出を調整しました (図 8 を参照)。政策金利が高いにもかかわらず経済の回復力に驚かされ続け、中立金利が少なくとも一時的に上昇した可能性があることを示唆しているため、長期的なフェデラルファンド金利の推定値を徐々に引き上げました。この経済の回復力が長く続くほど、中立金利の一時的な上昇は実際にはより構造的なものである可能性があるというシグナルを私はより強く受け取ります。
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どのように驚かされるでしょうか?
過去数年間、一貫していたのは経済のサプライズです。前述のように、1年前、多くの市場参加者は、2023年後半に経済が景気後退に陥るか、景気後退に陥ると予想していました。ありがたいことに、それは起こりませんでした。代わりに、パンデミックによる供給混乱が徐々に解消されるにつれて、力強い成長とインフレの急速な低下を経験しました。2023年末には、インフレが打ち負かされつつあるように見え、市場は2024年に7回の25ベーシスポイントの利下げを織り込んでいました。その後、第1四半期のインフレの回復に驚きましたが、その後は弱まりました。そこで、私はよく自分自身に問いかけます。近い将来、再びどのようなサプライズがあるでしょうか。私は3つの具体的なリスクに注目しています。
- 景気後退の圧力が背後で高まっており、それがすぐに現れて景気回復を阻むことになるのだろうか。金融政策が経済に影響を及ぼすまでの時間差を考えると、経済はようやく引き締め政策の影響を全面的に受け始めたのかもしれない。この証拠はほとんど見当たらない。最近、企業リーダーや労働組合の代表者らと会ったが、経済や最終市場の根底にある健全性について、概して慎重ながらも楽観的な見方が聞かれた。もちろん、景気後退の可能性は否定できないが、私の知り合いは景気後退が近いとは考えていない。
- インフレが予想外に上昇し、現在進行中と思われる強力なデフレーションプロセスを混乱させる可能性はあるだろうか。繰り返しになるが、これについても証拠はあまり見当たらない。図 9 が示すように、コア商品のインフレはパンデミック前のレベルに戻っている。コアの非住宅サービス インフレは引き続き低下し、賃金インフレは正常化を続けており、非住宅サービス デフレーションが続くことを示唆している。住宅価格が再調整されるまでの時間を考えると、住宅価格が完全に正常化するまでにはさらに時間がかかる。新規賃貸価格インフレのほとんどの指標は、住宅価格のデフレーションがゆっくりではあるが、長期的には続くことを示唆している。3
図9を読み込んでいます…
- 新たなショックが経済を襲う可能性はあるだろうか？ 確かに、これは常に起こり得ることであり、潜在的なショックの原因が多岐にわたることを考えると、予測は困難だ。COVID-19パンデミックとロシアのウクライナ侵攻は、私たちが予測できなかった最近の例だ。しかし、私たちが入手できるデータと、経済活動、賃金、インフレの好調な指標を考慮すると、インフレの緩和と経済の回復力が続くことが最も可能性の高いシナリオのように思える。
結論
FOMCの同僚たちと私は、議会が私たちに課した2つの使命の達成に全力を尽くしています。私の判断では、先週の政策金利の50ベーシスポイントの引き下げは正しい決断でした。これは、インフレ抑制における大きな進展と労働市場の軟化の両方を反映しています。引き下げ後も、政策の全体的なスタンスは引き締めのままです。今後の道筋は、経済活動、労働市場、インフレに関する入ってくるデータ全体に依存します。最終的には、これが政策金利が最終的に落ち着く場所へと私たちを導くでしょう。
脚注
#私が先週の利下げを支持した理由